陈植 覃琴

　　尽管4月16日， 美元/人民币一年期无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）汇率早盘一度跳涨近200个基点，但香港某对冲基金经理陈伟（化名）仍认为：“总体感觉波澜不惊。”

　　在央行决定将银行间即期外汇市场美元兑人民币交易价浮动幅度限制从0.5%扩大到1%的第一个交易日，香港离岸一年期美元/人民币NDF收在6.3440附近，当日波动区间为6.3250-6.3460之间，较上个交易日下跌170个基点。

　　“这主要受到美元/人民币即期汇率走势影响，波动幅度没有对冲基金预期般出现300多个基点大幅贬值。”陈伟称。

　　沽空潮“意外停歇”

　　上周五，我国今年一季度GDP增幅从去年四季度的8.9%下滑至8.1%，增速降至11个季度以来的最低点。陈伟一度以为，4月16日当天，对冲基金会利用人民币汇率波动区间扩大机会大举沽空。

　　在他看来，香港离岸人民币市场已累积一定量的人民币沽空力量，尽管上周人民币中间价处于升值通道，但在境外市场，人民币NDF却弥漫浓厚的贬值预期，如香港离岸市场美元/人民币即期价格过去两个交易日低于境内市场价格。

　　然而，美元兑人民币一年期NDF汇率16日早盘一度跳涨近200个基点后，却意外出现回稳迹象。

　　“不排除有贸易商转而逢低买进。”一家香港银行外汇交易员分析称，目前离岸人民币市场，流行汇差套利行为。即在香港离岸人民币即期汇率低于境内汇率时，部分贸易商先在境内卖出人民币购进美元，然后在香港离岸市场卖出等值美元（买进远期人民币汇率），赚取两者汇差，“从去年四季度起，来自贸易商的汇差套利行为，时常左右离岸人民币一年期NDF的走势。”

　　在陈伟看来，在央行决定将汇率波幅增加前，一批香港对冲基金已经利用人民币汇率实质波动率与隐含波动率的差额，实现日波动幅度2%的价差套利。

　　所谓人民币实质波动率与隐含波动率，分别指人民币汇率每个交易日的波动幅度，与离岸市场交易对手买卖人民币远期汇率形成的波动率，由于后者属于交易双方在场外交易市场自行买卖人民币远期汇率，存在一个远期汇率波动补贴和风险补偿额，通常隐含波动性会高于实质波动率，但随着去年12月市场预期人民币汇率将实现双向波动，实质波动率反而高于隐含波动率。

　　“结果造成人民币远期汇率波动率从去年四季度起，很多交易日振幅达到200-300个基点，实质波动率反而已接近人民币单个交易日2%的最大波动区间。”华侨银行中国资金部业务部总经理张方田透露，而目前对冲基金已形成一套成熟的围绕人民币汇率扩大波动区间的价差套利模型。

　　“与其利用16日人民币波动区间扩大沽空套利，或引发贸易商的抄底反击，不如等待新的套利机会。”陈伟分析称，“16日很多投资银行发布看涨人民币远期汇率的报告，也是让他们按兵不动的重要原因。”

　　据渣打银行(微博)报告分析，汇率波幅放宽最大影响在成交量，而非交易方向；并建议对冲基金转而逢低买入离岸美元/人民币6个月与12个月远期NDF合约。

　　对冲基金的新算盘

　　然而，对冲基金围绕人民币“合理汇率”的估算体系争议不断。

　　记者了解到，以往对冲基金对人民币NDF汇率的估算手法，主要是人民币汇率盯住一篮子货币进行测算，但今年以来，越来越多对冲基金转而接受由人民银行设定的人民币中间价正紧盯美元的观点。

　　张方田分析说，从今年1月起，根据每个交易日人民币中间价与隔夜美元指数收盘价涨跌幅的关联度，有机构发现期间人民币中间价与美元指数涨跌幅关联度特别高。

　　但是，对人民币中间价估值方式的变化，给对冲基金套利带来诸多不确定性。受到美联储QE3推迟出台与欧债危机升级，美元指数转而步入升值空间，带动对冲基金估算出来的人民币合理汇率同样被动升值，对一批认为人民币已达到均衡汇率的对冲基金而言，不大敢利用人民币汇率波动区间扩大，进一步沽空人民币远期NDF汇率。

　　“16日多数对冲基金并没有参与人民币汇率波动区间扩大的即期交易。”上述交易员称，除了观察人民币中间价在汇率波动区间扩大后，是否仍然紧盯美元指数波动外，同时关注贸易商是否扩大汇差套利规模。“但目前贸易商方面显得相对平静，多数决定提前在离岸人民币NDF市场抛售人民币远期汇率，并非看空人民币远期汇率，而是（在扩大汇币波动区间后），规避隔夜持有人民币的汇兑风险。”

　　在部分贸易商看来，今年初以来美元/人民币汇率累计下跌0.14%，如今人民币日交易区间的扩大，意味着人民币双向波动幅度同样可能被“放大”，重新设定汇兑风险底线已刻不容缓。