“新瓶装旧酒”反映出两个问题，其一，房地产信托确实存在风险。其二，“新瓶装旧酒”后的风险更不容低估。新债还旧债只会进一步推高融资成本，很难说收益覆盖了风险。

　　■记者观察■本报记者 张炜

　　诺亚财富管理中心最新发布的研究报告称，过去一周（4月2日至8日）房地产信托的发行规模达14．90亿元，占比为37％，环比上周均大幅上升。

　　这并非短期的特殊现象。就在市场各方对房地产信托兑付风险的议论升温之际，房地产信托的发行出现回暖迹象。普益财富此前发布的集合信托周报显示，房地产信托在2月18日到3月17日四周的成立数量分别为1款、5款、3款、7款。

　　房地产信托的融资成本显著高于银行贷款，可在贷款无门的情况下，被视作开发商“最后的救命稻草”。随着管理层加强对房地产信托业务上的监管，房地产信托在2011年坐上“过山车”，上半年爆发式增长，下半年盛极而衰，发行量持续下降。用益信托工作室的统计表明，2011年2月至7月的房地产信托产品占比均超过40％，11月和12月分别跌至18．34％、15．21％，其中12月的发行规模同比降幅高达56．92％。

　　眼下房地产信托的再度升温，与房地产企业资金链紧张有一定关系。渣打银行(微博)最新发布的一项涉及国内30家房地产商的调查称，24家称当地开发商很紧张或者担忧现金状况；有6家认为如果三个月内销售状况不改善即将面临破产风险，这个数量是上期调研的一倍。再从上市房地产企业已披露的年报来看，存货规模与财务费用明显增加。就连万科、中海外等大型地产公司，也难以避免净负债率上升的状况。2011年年报显示，万科存货高达2083．35亿元，而2009年和2010年末期分别为900．85亿元和1333．33亿元。按照其2011年销售额1215．4亿元推算，需要21个月才能“去库存”。

　　另一个推动房地产信托升温的因素是“新瓶装旧酒”。按业内人士的说法，新发行的产品更多基于同一或关联项目，开发商或其关联方更换名目、另行融资，包括直接用新信托接盘旧信托、用建筑公司名义申请融资、投资于已成立的信托产品收益权等方式。

　　“新瓶装旧酒”反映出两个问题，其一，房地产信托确实存在风险。当前楼市政策调控没有松绑的迹象，开发商“以价换量”难以换来楼市成交显著复苏，部分房地产信托的兑付存在一定难度。

　　银监会主席助理阎庆民在“两会”期间表示，“单个信托项目存在发生风险可能，但信托项目单独建账、单独核算，且银监会限制信托公司办理负债业务，因此由单个项目风险引发区域性、系统性风险的可能性不大。”实际上，这个表态不能简单理解为地产信托无风险，而是提醒投资者应该注意单个项目的风险。

　　其二，“新瓶装旧酒”后的风险更不容低估。如果用同一个开发商项目下的另一个项目进行融资，投资者往往容易被蒙蔽风险。而且，对于新债还旧债的做法，市场接受度并不高。去年10月，四川信托曾推出“青岛凯悦特定资产收益权投资集合资金信托计划”，以高出1到1．5个百分点的预期收益率，接盘中融旗下的“青岛凯悦信托计划”。这种危险的信托融资“接力赛”，最终未得到市场认可，其产品发行没有成功。新债还旧债只会进一步推高融资成本，很难说收益覆盖了风险。

　　一年前的房地产信托热，引来置政策调控于不顾的批评。而今的房地产信托热，更有“火中取栗”的特点。近日有报道称，杭州出现第一家因资金链问题申请破产的房地产公司。虽然地产信托的结局不会如此之惨，遭遇大面积风险的可能性更不大，但再用前几年看待房地产业高利润的眼光来评价地产信托，很难说不给投资者留下后悔。对于地产信托重新热起来，不论这个现象是否持续，还是悠着点为好。