乔嘉

　　前两期我们重点介绍了海工装备行业，海工装备拥有日益增长的市场空间，加上政策的扶持，海工装备是造船业产业升级的方向。但是作为资本投资，目前尚不是最佳的投资时机。

　　综合来看，短期海工尚难以对上市公司业绩产生实质性影响，投资海工的时机尚未成熟，但方向是对的，我们会继续跟踪行业发展动态，等待时机。

　　相比较而言，2011年5月30日在《第一财经日报(微博)》专栏中发表的《逻辑推理型个股战略》一文提到的南山铝业（600219.SH）更具备投资价值。

　　我们在之前的文中给出了跟踪南山铝业的十一个关注阶段，随着时间的推移，目前已经进入到了第六阶段，回顾一下第一至六阶段的主要关注目标：

　　1．股价在净资产附近具备低吸价值；

　　2．10万吨新型合金材料生产线、52吨铝合金锭熔铸生产项目投产，冷热轧技改、40万吨铝板带项目和22万吨轨道交通新型合金项目进展顺利；

　　3．受益于公司新增产能的投产，公司单季营业收入逐步稳定在30亿元以上，营业利润稳定在3亿元以上。

　　我们先看一下南山铝业最近五年逐季的营业收入及营业利润变动情况，如图。

　　从图中我们可以清楚地看到，南山铝业随着新增产能的投产，公司的营业收入逐季增加，各数据均达到甚至超出了我们跟踪的预期值。

　　2011年公司的营业收入133.28亿元再创历史新高，营业利润和净利润分别达到13.99亿元和10.38亿元，也成为了公司上市以来的历史次高点，历史最高水平是2007年的16.1亿元和11.5亿元。

　　赢在产业链延伸

　　南山铝业在2007年创出历史最高利润水平得益于当年铝价大涨，公司电解铝业务毛利率提升，可比较的公司焦作万方（000612.SZ）2011年营业收入59.7亿元、净利润3.81亿元，而2007年分别是51.8亿元和6.84亿元。

　　南山铝业之所以能够在这五年胜出，在于公司做足产业链。公司铝产业链集中在45 平方公里的区域内，是世界短距离内铝产业链最完整的铝加工企业。公司拥有120万吨氧化铝（75%股权）、72万千万热电站（以550万/年的租金向集团租用），中游是15.6万吨的电解铝产能，此外公司提供电、氧化铝，与山东怡东电力签署了电解铝委托加工协议；下游方面，公司更是国内铝加工行业航母——国内唯一的三条“1+4”热连轧生产线，全球三条西马克CVC-6型冷连轧生产线中的一条，此外还有全球最多的梅尔公司挤压生产线。

　　产业链各生产环节距离短，不仅有利于各环节工艺衔接，而且有利于降低各环节之间材料的损耗费用。例如公司自产电解铝以液体形式供应下游熔铸用以直接铸造铸锭，可节省电费700元/吨～800元/吨；而且可减少固体铝金属1%～1.5%的烧损损耗，至少可节约200元/吨的成本。公司铝加工环节产生的废铝可运至前端环节进行再利用，生产过程中的损耗进一步降低，约可节省费用100元/吨。

　　根据产业链前后端盈利模式的不同，我们将铝行业产业链分为上、下游分别进行分析。

　　上游为“铝土矿→氧化铝→电解铝”

　　对铝冶炼企业而言，成本是核心竞争力。当前16000元/吨左右的铝价下，预计行业内大部分企业，尤其是规模较小的企业将出现亏损。电解铝成本构成中，氧化铝及电耗成本合计占比达75%。因此，铝冶炼企业的成本优势又可归结为其在氧化铝及电力，即资源与能源两方面的优势。

　　公司的上游铝土矿原料来自于两部分，一是印尼矿，每年约200万吨，为长单锁定价格，成本不随铝价变化；其余的铝土矿购买自力拓，价格盯住铝价。综合计算，公司2011年氧化铝的综合成本约为1920元/吨（不含税），而2011年氧化铝的市场价为2700～2800元/吨。

　　2011年12月1日，发改委将全国销售电价每千瓦时平均提高约3分钱。目前行业内电解铝的平均耗电量为13850度/吨左右，则电力完全外购的铝冶炼企业电解铝成本因此提高约415元/吨。而具有自备电厂的企业将体现出巨大的优势。

　　目前，公司拥有73.2万KW热电机组，年发电量可达到40亿～45亿度。相对目前67万吨熔铸产能所需电解铝对应的能耗，公司自备电比例近50%。公司2011年自备电含税成本约为0.4元/度，同期山东省大工业电价为0.6568元/度。

　　综合看来，公司的成本优势保证了公司在铝价下跌时的高安全边际。在2008年四季度及2009年一季度国内现货铝价均值跌至13000元/吨以下，行业内绝大多数企业均为亏损时，南山铝业仍能保持盈利。同时，下期我们将从其下游产业链继续分析。