林采宜

　　2月15日，证监会主席郭树清在中国上市企业协会成立大会上表示，未来将大幅减少证券监管的事前准入和行政审批，强化上市公司常规监管、行为监管、过程监督和事后问责。

　　三十年来，中国的经济改革始终围绕一个主题：政府与市场的关系。三十年来的改革历程实际上也是政府行政权力在经济领域逐渐淡出的过程。通过制度设计的不断调整，让经济主体获得越来越多的自由选择，是改革的主流方向。

　　资本市场何尝不是如此。

　　就中国A股市场的现状而言，新股发行制度的“市场化”至少包含三个核心内容，即自由定价、自由交易以及对各种侵权行为的法律约束。所谓“市场化”的过程应该是行政干预弱化而法律约束强化的过程。

　　从1992年至今，我国的新股发行制度经历了21年的演变，从内部认购、公开发售认购证（表）、上网定价及全额预存缴款方式，到2006年的IPO询价制，行政权力从新股定价程序中逐渐淡出，“自由定价”已经基本实现。但是以自由上市为前提的“自由交易”却仍未实现。从审批制到核准制，本质上都是对企业上市资格的行政管制。市场化的定价方式和行政意志主导的发行审批制度在实施过程产生了一系列新的矛盾，主要表现为新股发行的高定价和高比例超额募资。

　　2010年和2011年新股发行的平均市盈率大约为48倍，远远高于成熟市场（香港、台湾市场同期的新股发行市盈率都在11~12倍之间）。

　　在市场化的定价规则下，供求决定价格。现有的新股发审制度一方面形成实际上的供给“管制”，抑制了新股的市场供给，另一方面使得监管机构成为上市新股的“隐性担保者”。在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，进一步刺激了投资者对新股的需求。这一阻一推加剧新股的供求失衡，2011年，新股申购的网下中签率为11.51%，网上中签率为2.27%，大量资金追逐新股导致发行价格居高不下。

　　同样，也是因为核准制度的存在，上市资格成为了一种稀缺资源，导致一级市场普遍存在“承难销易”的现象，承销商普遍希望从超额募资中获取更高的承销费，而新股上市可观的首日涨幅使得投资者普遍希望从超额募资中把握更多的二级市场财富效应。超额募资自然就成了各方合谋利益的一种路径。

　　由此可见，所谓高发行价、高市盈率、高比例超额募资的关键症结就在于目前的发审制度。取消发审制度，改“核准”为“备案”，把资源配置的权力交给市场，让所有合格的企业拥有平等的上市机会，提高资本市场资源配置的效率，是中国资本市场制度改革绕不过去的一道坎。

　　首先，取消发审制度是资本市场吐故纳新、建立自净机制的基本前提。“若上市不自由，则退市不可能”。取消新股发行核准制，意味着上市资格不再成为稀缺资源，“壳”资源本身失去市场价值，垃圾股退市的障碍自然就土崩瓦解。退市制度是“吐故”，要让吐故变得顺利，“纳新”非常重要，吐故纳新有机配合，资本市场才能健康发展。从这一点上看，取消发审制度，降低上市审核的交易成本比严格退市制度更为重要。

　　其次，取消发审制度将有效抑制资本市场的权力寻租。由于制度设计的因素，中国的资本市场从诞生起就是一个寻租市场。无论是审批制，还是核准制，“上市资格”都来自于行政权力的供给，由于供给不足使得“上市资格”成为经济利益巨大的稀缺资源。只要利益来自行政权力，寻租行为就不可避免。

　　第三，取消发审制度将有利于减少股市泡沫。通过借壳上市等各种“重组题材”炒作垃圾股，是资本市场股价泡沫形成的重要因素。要抑制垃圾股的炒作，最简单的办法莫过于让“壳”资源失去市场价值。

　　此外，取消发审制度可以加速一级市场的风险和收益对称化。从“买到就能赚钱”到“买对才能赚钱”，“打新股”不再是只赚不赔的博傻，而是逐渐成为理性投资的选择。

　　从上述意义上说，只有大胆向新股发审制度动刀，让发审委退出历史舞台，行政权力退出资本市场，中国股市才会真正走向全面的市场化。废除新股发审制度已是迫在眉睫的治本之举。