■中金公司

　　 黄海洲 常宇亮 李志勇

　　2011 年发达国家股市显著跑赢新兴市场，美国标普 500 指数年内微跌 1％，欧洲下跌14％左右，而 MSCI 新兴市场指数下跌 20％。今年以来，尤其是 9 月以后，股票和债券资金明显流出新兴市场、流入发达国家。欧洲债务危机深化和欧洲银行去杠杆加大了新兴市场汇率的风险。

　　2011 年全球市场的“超预期事件”

　　2011年有四个“超预期事件”，对全球市场产生了重大影响。

　　原油价格下跌：今年 5月初，国际原油价格受本拉登被击毙、美元反弹等消息影响结束自年初以来的升势，出现了暴跌，8 月 9日 WTI价格曾跌穿每桶 80美元水平，10月 4日更收于年内新低每桶 75.67美元。

　　黄金价格下跌：今年 8月底之前大部分时间里，黄金价格一路飙升，跑赢大部分资产类别；但 8 月 23 日两大交易所 CME 和 SGE 同时宣布上调保证金比例，金价在两日内下跌超过 7％。而在 9月金价更是出现了 2008年以来最大单月跌幅 11％。

　　瑞士法郎下跌： 7月以来瑞士法郎作为避险货币资产受到追捧大幅升值。但在 9月 6日瑞士央行出人意料地宣布将瑞士法郎与欧元挂钩，设定汇率上限为 1欧元兑换 1.2瑞士法郎，瑞士法郎重新回到 1.2－1.24区间水平。

　　欧洲债务危机恶化程度超预期：尽管希腊债务危机去年已经对市场造成重大影响，欧债危机在今年年初已经为市场所担心，而今年 3 月、8－10 月是周边国家债务到期高峰这一情况也众所周知，但市场当时低估了此次债务危机会演变到今年 9月那样错综复杂、火烧连营的程度。

　　2012年可能超预期的事件

　　伊朗作为欧佩克组织第二大石油生产国，目前局势十分紧张，一旦西方各国和以色列对其展开军事行动，将随时引发国际油价产生大幅波动。与伊朗危机并行的叙利亚危机也可能上升为内战。这些潜在的风险可能对原油供给造成冲击，大规模推高油价，对全球经济增长不利。

　　此外，2012 年全球主要国家将进行大选，在此期间政策可预见性不高。其中几大联合国(微博)常任理事国都将举行大选，大选结果将左右全球局势。

　　各国现任领导人能否继续连任、新上任的领导人会否延续现任领导人已制定的战略政策，都具有巨大的不确定性，因而全球的政策预见性较低，全球形势难以明朗。

　　2012 全球股市情景分析

　　展望 2012 年，我们认为全球三大经济体可能出现几种不同的基本面组合，分别对应着不同的股市表现：第一种情景，美国保持温和增长，GDP增长大致在 2％左右；欧洲经济陷入温和衰退，GDP 明年一、二季度小幅负增长。我们认为美国股市明年年初将延续 2011 年的走势并有望扩大跑赢其他市场的幅度，而新兴经济体股市在经济放缓和资本大幅外流的冲击下，继续跑输欧美市场。这种情景可能在 2012年一季度出现。

　　第二种情景，美国依然保持温和增长，失业率维持在相对高位，欧洲经济陷入温和衰退，欧元区虽无解体风险，但较高的不确定性压制工商业活动，经济增长停滞，新兴经济体通胀保持平稳，政策开始逐步放松，并在内需支持下逐步实现软着陆。

　　在这样的假设下，我们认为美国股市依然会跑赢其他市场，但新兴经济体股市表现有望好于欧洲股市，这大致在 2012年年中可能出现此种情景。