欧盟失速增长
欧洲“失速增长”
蔚华
不会有国家退出欧元区
第一财经日报：欧债危机愈演愈烈，现在很多人都在讨论某些国家退出欧元区的问题，有人说是像希腊这样的弱势国家退出，有人说是像德国这样的强势国家退出，你对这一问题如何看？
马丁内斯：我们认为，从经济角度来看，不会有国家退出欧元区，因为退出成本巨大，无论对哪个国家来说都将会是一场灾难。
第一，德国离开欧元区会导致制造业和金融部门的严重损失。具体而言，一旦德国决定离开欧元区，重启德国马克，马克首先会升值30%，致使德国制造业严重受损，市场份额减少，经济损失规模占GDP的比重将达到10%~15%。
此外，德国金融部门也会面对巨大困难。以银行部门为例，德国银行的负债将会以新货币计价(德国马克)，德国居民会储蓄马克。而银行部门的资产将会以欧元计价，即银行部门买入的债务(买入的法国、意大利等国的国债)会以欧元计价，所以负债用德国马克计价，资产用欧元计价，资产负债表上两者会出现巨大的缺口，我们认为，此种状况需要德国不得不重新调整银行的资本结构，而这又会造成巨大损失，损失额可能占GDP的比重达到20%~30%的水平。简言之，德国离开欧元区，从经济上来说，代价巨大，他们不会做如此选择。
第二，希腊离开欧元区会致使政府、金融部门和公司纷纷违约。对于希腊来说，退出欧元区从经济上考量，也不合理。如果希腊用新货币，新货币贬值至少会50%，虽然这会刺激出口，但是金融部门将陷入艰难局面，当然，在此情况下，希腊会倾向于违约，因为以欧元计价的债务实在太高了，政府会更愿意选择违约，金融部门也必须重新资本化，因为希腊政府要违约，给银行体系带来的打击非常大。最后很可能出现的情况就是政府先违约，然后银行体系和公司也会对他们以欧元计价的债务违约。这对希腊的经济来说损失也是巨大，我们估算，如果希腊退出欧元区，会带来导致经济损失第一年高达25%~50%。
基于以上的分析，我们并不相信哪个国家会退出欧元区，因为从经济上来计算退出并不合理。当然我们也不能完全免除一些政治形势的影响会迫使某些国家离开的可能。总结而言，如果不考虑政治方面的因素，从经济角度而言，希腊或是德国退出欧元区从经济角度来讲可能性都很低。
危机蔓延比希腊违约更可怕
日报：如果希腊违约，是否会给欧洲的银行，尤其是法德银行带来巨大损失？
马丁内斯：法德银行持有的希腊债券头寸并不高，即便希腊出问题，也不足以让法国银行或是欧洲银行出现困境。希腊国债3300亿欧元，只占欧元区GDP的3%，也许占欧元区银行资产负债表不到1%。如果只有希腊出问题，则不会是什么大问题。但是如果意大利出问题，那就不同了。所以我们认为，如果欧洲领导能够成功地控制住欧债危机的局势，希腊问题不继续蔓延，那么关于银行体系的问题就不必担心。但如果希腊的危局蔓延，国债收益率高涨的局面蔓延至意大利或西班牙(现在已经有苗头了)，而且持续攀升，导致意大利迫不得已违约，危机就很严重了。
日报：你能给出法德银行持有意大利债券的头寸吗？
马丁内斯：我们的估算，2010年底，法国持有意大利债券的头寸为530亿欧元，但是这一数字从2010年底以来就开始大幅度削减，另外我们并不认为意大利偿债能力有问题，他们能够成功地偿还他们的债务。意大利跟希腊不同，希腊可能无能力偿还它的债务，可能会出现有序违约，也可能是其他方式的违约，推迟解决债务问题有很多途径。基于当前欧洲的救助工具的资金情况，我们并不认为希腊债务重组是个有效的解决方法。
日报：你认为当前意大利的情况很值得担忧吗？
马丁内斯：不，我们不这么认为，我们认为意大利是流动性风险，但要知道当流动性风险拖得时间太长就变成偿付性风险了。
现在，意大利10年期国债收益率为5.60%，这个利率对意大利来说太高了，比它的增长率高，这对意大利的经济发展极为负面。意大利与德国的利差下降是至关重要的，实际上意大利无法在未来两三年内承受如此高的利率，意大利首先成功削减其财政预算是至关重要的(甚至变为财政盈余)，依次说服市场他们的财政情况可持续，这样，利率就会下降，降低到低于GDP增速的水平。意大利需要低利率，希腊等类似国家也是如此。利率下降至关重要。
我们认为希腊以及爱尔兰和葡萄牙都有偿债能力问题，爱尔兰和葡萄牙可以控制他们的债务，但是他们的形势也很艰难，现在说他们到底是否也会资不抵债还太早。
总结而言，首先，希腊本身出状况并不是什么大问题，因为希腊债务占整个欧元区GDP的比重很小，即便有80%的债务违约也不会给整个欧元区造成太大动荡，也不会造成欧洲银行体系的崩溃。其次，我们认为欧洲领导人会继续做出应对举措，为救助和各国的调整赢得时间。EFSF(欧洲金融稳定基金)的规模需要扩大。我们觉得法德政治家所做的两到三年的计划，是为了给问题国家赢得时间，给意大利和西班牙创造机会，让意大利和西班牙向投资者们显示出他们能在两年内成功地削减赤字，甚至形成预算盈余，其财政状况能走向正轨。以上是我们所认为的“目标”，当然实现这一目标并非易事，我们发现，从8月初开始，为了帮助意大利和西班牙的债券发行，欧洲央行被迫每周买入100亿~150亿欧元的两国债券。我们认为，当EFSF增资被批准通过后，欧洲央行会停止购买债券，扩大了的EFSF会有能力购买其他国家的债券。
三大救助方案
日报：现在市场上提出了各种各样的救助方案，你认为该如何实施救助？
马丁内斯：来算一笔账，欧洲需要每周买入大约100亿欧元的债务，合计每年买入5000亿欧元。现在ECB正在买入，一旦EFSF扩容建立后，也会买入各国债券。但EFSF现在只有4400亿欧元，所以这些资金只够买入一年的意大利和西班牙债券，若想要购买超过两年的意大利和西班牙债券，EFSF的规模并不足够。意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰可能都需要资金，这么看，光有EFSF是不够的，还需要其他工具和资金。现在解决方案有很多种：
方案之一：扩大EFSF的规模，实施欧洲版的TALF，进行以杠杆的方式融资。
首先，把EFSF的规模扩大两倍，这些资金就足够可以买两年的意大利和西班牙的债券。然后，建立一个类似于欧洲货币基金(EMF)的基金。这是美国财长盖特纳提出的建议，比如在危机时期(2008和2009年)，美国就实施了TALF，美联储买入了ABS等证券，但是ABS证券是有信贷风险的，美国财政部提供了资金来减少美联储承受的损失，美联储提供1万亿美元的资金，他们把这部分资金进行杠杆化，杠杆率为10倍，这一方法可以成为欧洲版的TALF。欧洲央行可以买入1万亿欧元的主权债券。EFSF中的1000亿欧元可为欧洲央行提供的资金。但我们并不认为这一方法会最终实现，因为欧洲央行会非常不情愿如此做，因为央行一直购买债券会被认为是欧洲央行对债务进行货币化的行为。欧洲央行曾说，SMP(证券市场计划)只是暂时性的， EFSF建立之后他们就会退出这一计划。我们认为一旦EFSF最终确立扩大规模，欧洲央行就会停止购买政府债券。
另外，也可以假设欧洲的领导人可以把EFSF变成一个银行，这个银行可以向欧洲贷款， 他们能买入政府债券，尤其是意大利和西班牙主权债券，这个银行可以向欧洲央行回购国债，其中一些资金可以来自于EFSF， 跟TALF的操作方法一样
总结而言，第一个方法就是扩大EFSF，然后实施欧洲版的TALF，之后用杠杆化的方法进行。
第二个方法：提前ESM的时间。几周前，欧洲政府领导人称，他们可能会比预期更早地实施ESM。EFSF是暂时性的救助基金，4400亿欧元的规模，而从2013年中期开始，一个新的救助基金——ESM就会建立，它会在EFSF的资金使用完之后，继续救助。EFSF届时会停止，但是给爱尔兰、西班牙、希腊等国家的贷款资金还继续有效。这意味着，4400亿欧元的EFSF资金依然在市场中起到救助的作用，而2013年中开始，资金规模高达5000亿欧元的ESM资金会为市场提供流动性。有意思的是，如果欧洲决策者能成功地将ESM的启动时间提前，不是在2013年，而是在2012年，那么我们就有足够的资金为所有的国家提供流动性支持，支持的时间至少2年，给那些问题国家赢得充足的调整时间。EFSF的资金有4400亿，ESM的资金5000亿，为问题国家提供的资金足以用2年，甚至可以用上3年的时间。这一方案是我们最倾向的。
第三方案，为问题国家的债券作担保。EFSF可以给投资者所购买的意大利、西班牙等问题国家发行的债券提供担保，EFSF资金给这些债券的本金提供担保，这比直接把资金提供给那些国家更节约成本，也更加有效率。我们认为，欧洲决策者最终会建立起我们提供的这些选择之一。
未来欧洲经济恐“失速增长”
日报：你认为法国、德国、西班牙以及整个欧元区未来的经济情况如何？会有大幅下行风险吗？
马丁内斯：金融危机的余波使得经济下行风险很大，而且夏天以来信贷紧缩的情况加剧，我们的观点是欧元区会避免衰退的发生，但其经济增长的速度会非常低，我们称之为“stall speed”(失速增长)，也就是说增长速度非常缓慢，经不起任何的冲击。我们对2012年欧元区的经济增长预估为1.1%，高于衰退时的经济增长速度，但是增长幅度太小。我们认为现在说欧元区会进入萧条还太早。但很明显，很多国家，如西班牙，都面临着信贷紧缩的局面，因为他们的银行体系遇到了很多困难，而且他们的房地产泡沫破灭还没有结束，而且财政紧缩也让他们不堪重负，这类国家出现经济衰退的风险加剧。
在2012年10月末，或者11月初，欧洲领导人会成功地找到解决欧元区主权债务危机的方案。如果这样，那融资困难的问题就会缓解，银行弱国看到风险降低，就不会再收紧信贷标准，信贷紧缩进而就能避免了。但如果欧洲领导人不能找到解决主权债务危机的方案，那么银行部门的紧张情绪就会升高，很多国家的信贷危机风险就会显著增加。这种情况下，经济衰退风险就会上升。现在说欧元区会进入萧条还太早。
日报：你对欧元的命运怎么看？
马丁内斯：我们认为欧元区最终会走向财政联盟的道路。欧洲决策者都深知，欧元区的未来就是形成一种财政联盟的格局，但当前的形势还不适合向着财政联盟的方向迈进。我们认为，朝着财政联盟买进的道路需要耗时多年，可能花上十年到十五年之久，不会很快发生。
欧洲银行业的挑战
日报：欧洲为什么会出现美元短缺的问题？
马丁内斯：美国货币市场基金的基金经理为他们的客户管理资金，他们将这些客户的美元资金买入欧洲银行商业票据，就比如像我们法兴银行或者其他银行用美元发行商业票据，美国货币市场基金则买入这些证券，他们认为欧洲银行的商业票据还是比较安全的。但是基于近期欧债危机所带来的避险情绪，他们决定买入这些票据来给欧洲银行提供融资资金了，所以就导致了欧洲所有的银行都出现了美元短缺的问题。欧洲的银行必须找到其他方式为资金提供美元资金。
日报：欧洲银行可以通过哪些方式获得美元资金？
马丁内斯： 首先，外汇互换，从市场上找到对手方进行外汇互换交易，但基于当前市场紧张的局面，这比较困难。
其次，可以从欧洲央行那里获得美元资金。但是当前使用这种融资方式，成本较高。举例而言，如果一个银行从货币市场获得美元，过去，获得美元的资金成本为0.4%~0.5%一年，需要指出的是，美联储现在的基金利率接近0。但是，如果银行从欧洲央行(间接从美联储)那里获得美元资金，那资金成本则为1.1%一年，所以比从货币市场获得资金的成本高得多。对银行来说，从央行以高利率获得美元资金的做法并不可持续。欧洲央行为欧洲银行开启的流动性窗口以应对短期问题(如美元短缺)，但是这显然改变了欧洲银行的经济模型，因为从ECB借入美元成本高昂，导致欧洲的银行都开始削减资产负债表上的美元资产。
日报：那欧洲银行的资产情况怎样？
马丁内斯：现在银行体系的情况并不是非常好，不然银行的CDS也不会涨得那么高，但是主因不是美元短缺，而是欧债危机所致。本次的金融危机并非传统的危机，一个传统的危机都是源自房市泡沫或是信贷泡沫等各类泡沫，银行没有很好地控制他们的资产负债情况，他们对与房地产和其他信贷方面的风险头寸很高。而此次危机中，银行部门出现问题的原因是源自主权债务危机，以前主权债务是没有风险的，但是现在市场的表现则意味着像希腊、葡萄牙等这国家的主权债务也具有风险了，这对于一个管理一个银行来说，是个巨大的改变。因为根据监管条例，以前如果持有主权债务的话，银行是不需要为此留存资本拨备款的，而现在欧洲主权债务危机使得银行必须把主权债务危机的影响纳入到管理银行风险之中，如果债务危机继续蔓延，葡萄牙和爱尔兰也出了问题，那么所有这些困难都不会将欧洲银行拖垮，但如果危机波及到意大利和西班牙，那么结果可能就比现在糟糕得多。
日报：财政政策的收紧，如果能够得到宽松的货币政策配合，对经济增长会有帮助，但是欧洲央行会降息吗？
马丁内斯：情况虽然如此，但我们并不认为欧洲央行会降息，我们无法确定通过哪一个渠道放松货币政策才是有效的。
货币政策的第一个调整渠道就是信贷，但是当有信贷紧缩危机时，银行削减放贷量，即便欧洲央行削减利率，也不会使信贷增加。所以我们认为现在主要需要做的是找到解决债务危机的方法，缓解银行的紧张情绪，之后，使用信贷通道中的利率工具才会更加有效。
第二个渠道是欧元的汇率。但是，实际上我们并不认为欧元如果降到1.20会对出口的增加有什么太大作用。我们测算过，当欧元/美元汇率贬值10%，而欧元兑其他货币的合成汇率只贬值3%(对欧元来说，其他欧洲货币，如英镑、法郎、瑞典克朗等，所有欧洲国家的货币，对欧元区来说更重要)，这对GDP增长的促进，也就是净出口的增加量只有0.1%~0.2%。这意味着欧元贬值并不能成为让欧洲走出危机的因素。
我们认为欧洲央行未来会继续探讨流动性工具的使用，而不是降息。只有欧元区陷入衰退，欧洲央行才能降息。getty图
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