莫莉

　　主持人:本报记者莫莉 特邀嘉宾:汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌(微博) 中国社科院金融所货币理论与货币政策室主任彭兴韵

　　计划赶不上变化。在欧债危机蔓延速度和恶化程度远超预期的背景下，越来越多早先紧缩的国家正在逐渐转向宽松。整体来看，2011年全球货币政策走势有何特点？影响今年全球货币政策的主要因素有哪些？日前大宗商品价格的大幅回调，是否预示着明年通胀压力减缓？面对全球经济复苏疲弱，发达国家和新兴经济体明年货币政策又将走向何方？针对上述问题，两位专家与本报记者进行了对话。

　　主持人：今年上半年以来，包括印度、韩国在内的新兴经济体大多持续了去年开始的加息步伐，欧洲央行等曾先后加息，美联储内部也一度传出呼吁适时上调利率的声音；然而，近一段时间以来，不仅欧洲央行、澳大利亚央行开始降息，部分新兴经济体也加入了降息行列。总体来说，2011年全球货币政策走势有何特点？影响今年政策走向的主要因素有哪些？

　　彭兴韵：2011年全球货币政策具有前紧后松、发达国家与新兴经济体货币政策操作不对称的特点。大多新兴经济体都在2011年上半年经历了货币政策紧缩，而在下半年，随着欧洲主权债务危机的持续恶化，全球经济面临的国际大环境出现了较大不确定性，同时在新兴经济体内，前期的货币（及其它宏观）紧缩措施的效果开始逐步显现，通胀压力在短期内得到了缓解，这使得一些国家在进入第四季度后开始放松货币调控，控制通胀不再是货币政策短期内最重要的任务，货币政策的重点随之转向了防衰退和促就业等目标上来。另外，在2011年举起反通胀大旗的主要是新兴经济体，发达国家在危机应对、增加就业和抗衰退中挣扎，总体来看无暇顾及通胀。

　　屈宏斌：实际上在5月以前，全球经济显示出可持续复苏的态势，而新兴市场国家通胀和资产泡沫压力高企，因而各国货币政策都不同程度地有所紧缩，中国央行也连续上调准备金率和利率。然而，进入六七月份，欧债危机深化，市场信心走弱，发达经济体基本面数据也再现疲态，显示金融部门以及家庭部门的去杠杆化仍有很长的路要走。中国经济在包括房地产调控等在内的一揽子紧缩政策下增速逐季放缓，至三季度已经到同比9.1%的水平（一季度9.7%，二季度9.5%）。金融市场动荡加剧、经济基本面走弱都迫使各国货币政策有所调整，政策重心由之前的抑制通胀转向保增长。客观地说，各国货币政策更多还是服务于本国实体经济需求，当然外部因素如国际金融市场的波动以及需求的走势也需要密切关注。

　　主持人：2011年8月份之后，国际大宗商品价格出现了一定程度的回调，如何看待2012年的全球通胀压力？

　　屈宏斌：发达经济体方面，美国经济未来数年仍将面临低于潜在水平约1.5~2%的增长速度。而欧洲的情况更令人担忧，在欧债危机久拖不决的背景下，实体经济今年四季度就将出现环比负增长。实际上，10月欧元区工业生产已经环比负增长0.1%。明年的情况还会更疲弱，经济收缩难以避免。新兴市场方面，在外需走弱、国内房地产调整持续的背景下，中国经济增速预计也将继续走低，其对大宗商品的需求也必然受其影响而回落。这样一来，实体经济需求走弱，大宗商品价格可能继续回调。明年通胀压力目前来看相对有限，美国核心通胀预计仍将保持在2%的联储政策目标范围内；欧洲的情况也差不多，能源价格的回落也有助于通胀压力的缓和。中国目前通胀回落速度很快，11月消费物价指数和工业生产者价格指数双双低于市场预期。进入明年，价格进一步下行的压力仍在。因而，在各国货币政策宽松、不重演2008~2009年局面的前提下，明年全球通胀走势温和。

　　彭兴韵：2012年促使通胀上升和下降的因素都存在。促使通胀下降的因素主要有：若欧洲债务危机恶化，这对大宗商品价格和通胀至少直接造成两方面的影响：其一，加大市场风险，为了规避风险，市场可能仍偏好于流动性高的货币资产；其次，危机冲击若导致经济增长率下降，则全球总需求会减弱。另一个因素就是过去近两年时间里，新兴经济体所采取的紧缩货币政策，也导致了这些国家经济增长放缓、通胀在近几个月里开始下行，受通胀惯性因素及紧缩货币政策的时滞影响，未来数月内新兴经济体的通胀率可能还会适度走低。促使通胀上升的因素主要来自于发达经济体过去三年左右激进的货币政策实践。美联储、欧央行、英格兰银行和日本银行长期以来都把利率保持在极低水平，再加上定量宽松的货币政策向市场注入了大量流动性，将对未来的全球通胀造成较长期的深远影响。这就是同样是金融危机冲击，最近的国际大宗商品价格不及2008年次贷危机冲击下跌幅度深的根本原因。就此而论，最近大宗商品价格下跌可能是短暂的，不会成为中长期趋势。

　　主持人：目前发达经济体复苏力度疲弱，2012年主要发达经济体货币政策走势如何？未来其宽松刺激政策是否仍有进一步升级的可能？决定其利率走势的主要原因有哪些？

　　彭兴韵：2012年发达经济体的实体经济面可能出现分化走势。尽管欧盟采取了多方面措施来应对主权债务危机，但迄今危机还未出现根本缓解的迹象。为了应对债务危机，欧洲央行新掌门人在短时间内两度降低主导利率，这表明欧洲央行的货币政策理念发生了一些微妙变化，并不像特里谢时代那样一味地强调独立性与反通胀。新掌门人似乎主动分担了化解危机的重任，危机管理的货币政策再次成为其短期主要目标。2012年欧央行货币政策的一个重大变化，就是在政策利率降无可降的情况下可能启动新的货币政策操作方式，即直接通过购买主权债务的方式向欧经济体注入货币，维护欧洲主权债务市场的流动性，防止银行持有的相关资产质量的恶化及通过金融加速器机制造成更严重的经济衰退。美国的情况可能不同于欧洲。在经历2008年最严重的金融危机之后，美国采取了减税及激进的货币政策操作方式，联邦基金利率已达三年左右的时间保持在极低的水平，美联储还通过购买各类资产和政府债券向金融体系注入流动性，实行了定量宽松的货币政策。现在，无论是市场还是美联储系统的一些官员，都对美国2012年的总体经济状态相对较为乐观。在这种背景下，美国采取进一步刺激性政策措施的可能性逐渐下降。总的来看，2012年美联储“以不变应万变”可能是主基调。

　　屈宏斌：美联储已经明示市场零利率政策将继续保持到2013年中不变，旨在影响长期按揭利率的联储扭转操作之外，进一步实施数量宽松仍在未来货币政策的考量之内，而且从目前决策者的表态来看，美联储仍倾向于进一步宽松。其他发达经济体也都采用了类似的政策调子。欧洲央行已经两次下调利率，明年可能继续降息。随着欧债危机形势的发展变化，欧洲央行在提供市场流动性方面的作用可能进一步加大。决定利率走势的主要因素其实在各国都一样，就是经济增长/就业与通胀之间的平衡。鉴于目前我们所预期的发达经济体总体上疲弱的增长态势，其货币政策刺激存在进一步升级的可能。在财政刺激空间已经十分有限的前提下，尽管之前推行的数量宽松政策的效果差强人意，各发达经济体仍有可能再次开动印钞机。

　　主持人：相比而言，新兴经济体的强劲复苏曾经对全球经济拉动较大。甚至有观点认为，在后危机时代，发达国家与新兴经济体的货币政策脱钩现象将进一步加大。2012年新兴经济体货币政策走势如何？决策者应当关注哪些风险？

　　屈宏斌：由于发达经济体持续推行数量宽松货币政策，新兴市场各国在过去一段时间饱受资产泡沫和通胀之苦，迫使以中国为代表的新兴市场各国纷纷以数量紧缩以及加息等政策加以应对。实际上这不仅不是货币政策脱钩的表现，反而是全球化背景下资本自由流动以及各国贸易联系更加密切所带来的政策联系更加紧密的表现。对于大部分新兴市场来说，2012年的货币政策可能要面对的保增长压力超过抗通胀压力。然而，现在各新兴经济体央行，尤其是像中国这样经济盘子已经位列全球第二的较大新兴经济体，在制定政策时往往都要在关注本国实体经济需求的同时，研判主要经济体经济及政策变动的走势，政策跨越国界的影响不可忽视。

　　彭兴韵：2009年至2011年，全球经济增长的主要动力确实主要来自于发展中及新兴经济体。2012年新兴经济体的货币政策，无论是较2008年底应对金融危机时的政策，还是与2012年发达经济体的货币政策相比，要更为纠结，不得不考虑的因素更为复杂。同样是面临危机的不利冲击、同样是短期的重点放到了保增长方面，但2012年的环境不同于往夕。这主要是因为，2008年应对金融危机时，发达经济体的利率是从原来比较高的水平大幅下降，在这种情况下，新兴经济体可以随发达经济体的降息而果断地降息，而现在，发达经济体的低利率保持了长达三年左右的时间，再加上所谓的定量宽松货币政策，市场上充斥着发达经济体的货币流动性，一旦市场风险有所缓解，原来那些陷于“流动性陷阱”的货币，就会重新回到资产市场和商品市场，再加之现有的国际货币体系又总是让发达经济体在刺激经济复苏时可以转嫁通胀，所以，即便2012年新兴经济体需要保增长、促就业，但在货币政策操作上更为复杂化，它必须在短期的保增长与中长期的防通胀之间取得平衡。就此而论，可以预见，即便有欧洲主权债务危机的冲击，新兴经济体2012年的货币刺激措施难以像2008年底和2009年的力度那么大了。