潘沩

　　多家企业强搭港股今年IPO末班车

　　PE、VC抄底做基石投资

　　 本报记者 潘沩 上海报道

　　 最近对港股IPO数据的统计给了许多挣扎的未上市企业和投行一线光明：12月有十多家企业在香港上市，其中大半为中国内地企业。

　　 然而，这背后并非港股风景独好，而是许多IPO企业纷纷找了基石投资者才能发行；发行价也往往是定价的下限；饶是如此，还是有海通证券被迫推迟IPO，还有多家上市的企业，如周大福、新华保险上市首日破发。

　　 这一背景下，催生出KKR、赛富基金、红杉资本等知名私募股权机构，纷纷做基石投资者。“基石投资者”为港股独有，即在企业IPO之前，先找一流的机构投资者、大型企业集团、以及知名富豪或其所属企业承诺认购，上市后需要锁定6到12个月。这有点像“一级半”市场。由于所投公司皆上市即破发，前述机构的投资都有不同程度的浮亏。

　　 站在对明年经济形势和IPO态势不足够乐观和自信的基点上，PE、VC在一级市场价格虚高、二级市场不景气之下，投资变得很不好看。不少机构已然转战基石投资和PIPE投资。而在2008、2009年的金融危机期间，也有不少PE机构采取了类似的策略转向，这一轮周期中，又会怎样？

　　 港股IPO：晴转多云

　　 一周之内，香港IPO市场风云变幻。

　　 12月10日，某外资投行人士发现，在12月7日到15日，将有11家企业在香港联交所上市，其中大半是内地企业。

　　 此时，美国股市对中国概念股大门紧闭，上一次在美国上市的企业还要追溯到8月份的土豆网；A股IPO市场不及从前景气，企业上市仍普遍有30来倍市盈率，但二级市场的风声鹤唳令发行前景不妙。这样背景下的香港股市，颇有些“一枝独秀”的意味。

　　 然而，形势突然逆转，出乎所有人意料。

　　 12月12日，海通证券（600837.SH）将推迟到明年一季度在港上市。其背后的原因是欧美几家机构投资者撤销认购，导致国际配售不足额。

　　 12月14日，中国多金属（2133.HK）以定价区间的底线2.22港元发行，2.22港元为2012年预计盈利的4.7倍市盈率。可依然上市首日破发，较发行价跌去近四成，收于1.35元。

　　 12月15日，周大福（1929.HK）以定价下限15港元发行上市，其市值较之前投行的估值缩水近一半，当日还破发，收于13.92元。当天上市的新华保险报26.15港元，较IPO价格28.5港元跌8.2%。

　　 中国多金属为一家在云南的采矿企业，本不是市场瞩目的企业，但首日跌去约四成，跌幅为近六年来港股首日下跌之最。有投行人士不解，为何其独家保荐人花旗毫无动作：“中国多金属第一天成交量也就几亿元，几千万就能守住。”

　　 港股中有“绿鞋机制”，即若发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商可用事先超额发售股票获得的资金（事先认购超额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者。

　　 接近花旗投行部人士透露，这次中国多金属首日如此下跌另有隐情，怀疑有人在其中做手脚。但具体情形，对方不愿多说。

　　 某德银基金经理分析这一情况的出现：“主要还是港股‘两头都受气’，同时受国际形势和中国股市影响。港股的主要投资者还是国际机构，要多留现金以应对可能遭遇的年末赎回，此时市场的流动性不足。且基金人士的精力和心思，亦更多在考虑明年一季度的投资策略，对参与IPO的兴致不高。”

　　 PE、VC转战基石投资

　　 近期扎堆香港上市的内地企业中，中国服饰（1146.HK）颇为私募股权界人士关注。

　　 中国服饰是一家设计、生产和销售男装的企业，其旗下最知名的品牌为JEEP，兰馨亚洲、China Consumer Capital、IDG资本都是其股东。

　　 中国服饰的发行价为1.64港元，募资11.34亿，约1.45亿美元。今年6月，中国服饰曾试图上市，后来发行不成功。此次成功上市，是有三家基石投资者认购了发行额的75%。KKR、红杉资本和光大控股（0165.HK）直投团队分别认购6000万、2500万和2500万美元。

　　 红杉中国创始合伙人沈南鹏(微博)对记者表示，投资中国服饰，主要是因为“看好中国的消费市场，看好中国的服装市场”。记者追问做基石投资，是否有考虑现在买入价格便宜等因素时，沈南鹏只简单回答，我们做任何类型的投资，“都是以同样的标准关注公司基本面，看公司的长期发展”。

　　 饶是如此，12月9日，中国服饰上市首日收于1.49港元，较发行价跌去近10%。随后几天，中国服饰的股价也在此价格附近徘徊。这意味着，

　　 KKR、红杉和光大控股的投资已然浮亏起码10%。

　　 跟它们同病相怜的还有赛富基金。赛富基金旗下赛富亚洲投资基金四期作为中国多金属的基石投资者，出资3000万美元，约占这次发行股份的19.6%。12月16日，中国多金属股价略回升，收于1.59元。以此价格计算，赛富基金浮亏约850万美元。

　　 赛富基金，还和光大控股直投基金、两家企业，一起作为京能清洁能源的基石投资者，一共认购了1.4亿美元。京能清洁能源将于本月22日挂牌上市。截至发稿时，京能清洁能源已截止公开发售。它的公开发售未获足额认购，但由于面向机构投资者的国际配售已超购，故能如期发行。据此可知，京能清洁能源也是靠基石投资者保驾方能正常发行，且上市后的股价亦堪忧。

　　 此外，本月初，美国华平投资集团宣布，决定作为基石投资者参与海通证券的全球发售，并承诺投资2.1亿美元。

　　 一位外资PE人士分析，PE、VC纷纷做基石投资、乃至做PIPE投资（投资已上市公司），其背后的原因都是目前PE、VC竞争过于激烈的后果，目前所有二级市场的股价皆走低，一级市场的估值仍未显著下降，这种情况下，PE、VC没那么多好项目，不如去投一级半、二级市场，价格低不说，流动性还胜出。

　　 今年上半年，多家知名基金都做了PIPE投资，现在PIPE投资已成为常态。据清科集团(微博)统计，近11月，就有11家A股上市公司的定向增发有PE机构参与，后者共投入31.23亿元人民币。其中，光大金控和凯石投资非常活跃，都参与了多家上市公司的定向增发。

　　 流血上市的背后：聊胜于无

　　 前述外资投行人士并不认为此刻的香港市场叫“阴云密布”，他认为，在美国市场目前还对中国企业紧闭大门的情况下，香港还能发出这么多中国概念股，已经非常不错了。

　　 一位外资基金合伙人分析：“企业上市有成本，不会因为募资差个百分之十、百分之二十就不上市了。看起来上市的企业都在定价区间下限发行，但下限也是企业家能够接受的价格。对于企业家来说，往往更看重成功上市融资，获得下一步发展所需要的资金。此外，上市对激励士气亦大有帮助，一般企业的高管多有股权激励，上市了，他们手中的股权至少是有市价、未来可流通；如果不上市，那些就是一张纸。”

　　 上述合伙人指出，如果是他投资的企业，面临此当口，也是先看企业是否迫切需要钱发展；如果需要钱，要么上市，要么他们机构再投资，但对于企业家来说，上市发行价格再低，也比私募价格高；对于私募基金来说，自己投资的企业上市，总比不上好。权衡下来最好的解决方案，往往还是企业上市更能达到多赢的结果。

　　 一位在香港的投行人士指出，12月上半月，多家企业扎堆上市，主要原因是要赶在今年上市。在香港上市，一般多由承销商的分析师先去见各机构，进行为期一周的“预路演”，随后才由企业管理层去做真正的路演，这一过程又要一周半到两周。对于国际机构而言，圣诞节是大假，圣诞节前两周基金的人就陆续开始放假。再晚一些，企业就无法路演了，自然更没法上市。

　　 必须赶在年前上市，背后跟今年香港联交所规则微调有关。今年过聆讯的企业，如果要明年才上市，就算没过6个月期限，也必须由联交所再审阅。这一过程虽不难，却会拖时间。况且明年一季度有春节，很多买港股的国际机构，实际上是其在香港的分支机构，所以春节前后也不是路演的良时。再往后推若是过了6个月，企业则必须重新排队聆讯。

　　 综上可知，虽然叫价不高，对于企业的股东来说，上市比不上市好，早上市又比晚上市好。故港股出现了一个聊胜于无的“窗口期”。