赵娟

　　半年之内，分级债基的A、B类份额遭遇逆转。

　　在年末资金面依然紧张，短期银行理财产品、货币基金收益率上升，同时债券市场预期转好等环境变化下，分级债基A份额被投资者“用脚投票”，从最初的一日售罄、比例配售变成了大比例赎回。

　　这让许多基金公司措手不及。基金经理必须调整投资组合来应对A类份额的赎回。

　　分级债基作为创新产品，正在经历着市场的检验。

　　其实不仅是分级债基，在年末货币政策转向关口的微妙时期，整个固定收益类产品市场一片乱战：银行短期理财产品屡禁不止；货币基金受益于协议存款投资限制放开和货币市场利率居高，收益率创出新高，成为不少基金年末冲规模的利器；同时，各家公司纷纷再度抢发债券基金，但效果冰火两重天。

　　A、B类份额逆转

　　12月9日，是一个让博时基金上下紧张的日子。他们的首只分级债基博时裕祥在封闭运作半年后迎来裕祥A的首个开放日。

　　而就在11月以来，已有富国天盈、万家添利、天弘添利三只同类分级基金A份额到期开放，一个共同的现象是，它们都遭遇了大规模赎回：富国天盈A、万家添利A遭遇10亿份以上赎回，占比分别达46%和55%，天弘添利A也被赎回30%。

　　业内一致判断，不出意外，博时裕祥A也难逃被赎回的命运，目前其规模为32亿份。

　　而就在半年前，这些分级债基A份额一度受到市场热捧，均一日售罄且启动比例配售。

　　如此逆转的变化从今年10月底开始酝酿。

　　彼时，天弘基金发行同类型的第二只分级债基天弘丰利，由于在三季度的债券熊市中，分级债基B类份额受到杠杆拖累而大幅折价，由于担心B份额的销售困难，天弘基金不同惯例选择了先发行丰利B。

　　但是在丰利B募集近5亿元后，天弘基金市场部总经理曹朝龙坦言，丰利A发行了两天公司就感觉到形势变化了，随着银行理财产品收益率的上升，分级债基A份额的相对优势被比了下来。这类产品最初的定位即和银行理财产品竞争。此前天弘添利A是市场上唯一打开过三次申赎的产品，但份额均维持稳定。

　　虽然监管层叫停了期限在一个月之内的银行理财产品，但是在年末冲存款的考核压力下，各银行依然在发行短期的跨月理财产品，预期年化收益率接近甚至超过5%。

　　与分级债基A份额6个月或3个月的封闭期相比，目前的银行理财产品期限更短，但其收益率其实仅较分级债基高出零点几个百分点。

　　实际上，天弘丰利A约定收益已经达到了4.73%，但其AB份额比例最终为2.45：1，是首只没有达到最高初始杠杆率的产品。刚成立的鹏华丰泽分级也遭遇同样的情况。

　　好买基金分析师陆慧天分析，不仅是银行理财产品的冲击，债市预期转好的大背景下，普通债券基金和高杠杆B份额的比价效应也提高，使得A份额吸引力下降。

　　目前看来，天弘添利相对被赎回较少，记者了解到，部分原因是其主渠道邮储银行帮助其弥补了托管行工商银行出现的部分赎回。

　　B份额总“受气”

　　虽然富国、天弘等公司人士均表示已经预期到市场的变化，但这种突然的大幅逆转实际上让基金经理多少有些被动。

　　从博时裕祥的投资组合看，三季度末，其债券资产占基金净值比为249.7%，其中1只三年期国债的占比就达到136.8%。基金经理在配置上做的是长期投资的打算。

　　一位债券基金经理就曾表示担忧，如果A份额半年打开一次，是很难买到半年期又能匹配高收益的品种的，这类基金只能购买到期收益率高的久期较长的品种，但如果行情不好时，A类份额一旦遇到赎回，只能亏本卖券，B的损失会更大。

　　所幸，正是如今债券行情转暖出现了A类的赎回。相关基金公司人士表示，基金经理可以通过卖掉短融等一些流动性好的品种准备现金，或可以在银行间市场回购融资，这部分资金成本或比卖券的损失更小，而如果回购杠杆已经很高，则只能卖券获取现金。

　　对于债券基金投资而言，最重要的是收益和流动性的匹配，这也是许多债券基金尝试封闭式运作的原因，但是分级债基出现的短期内资金大额进出的逆转，又要在不同市场环境下都保持A的约定收益，为基金经理投资带来一定影响。“如果有一半以上的赎回，风险问题的确会出现。”上述一家基金公司人士坦言，“如果未来A份额再出现大额净申购，基金经理还可能被迫在高点接券。”

　　值得注意的还有，A份额变化更大的影响是将引起整个基金杠杆率的变化，上述几只老基金成立之初多是按照最高初始杠杆成立，A份额减少，杠杆率将下降。这意味着，在债券熊市中，A份额受追捧，杠杆率最高，B份额投资者高杠杆亏本“借钱”给A，但债市转暖，B份额投资者只能获得低杠杆赚的钱。

　　根据陆慧天的统计，遭遇赎回后的分级债基B份额杠杆都下降了约30%。

　　而加息后，不少A份额约定收益调升，例如裕祥A约定年收益率将由4.75%上调至5.00%，这还意味着B份额在重新折算后资产分配份额将相应减少。即使债市转暖，降低了杠杆又被分走了收益后，B份额的投资压力未必减轻。

　　华泰联合基金研究中心负责固定收益类基金分析师王昉指出，申赎情况对B份额未来收益变化影响不确定，但是开放日基础行情的不同，可能影响B份额开放日时点价值。

　　王昉同时发现，作为可交易品种，分级债基B份额的价值在于交易弹性，而不是折溢价率，但是目前看这些B份额二级市场价格在净值上升时，跟涨的幅度较小，而在下跌时，跟跌的幅度更大，风险较大。

　　上海一家基金公司副总经理称，这些现象都说明分级债基还不够成熟，其实银行理财产品与基金相比在信批、合规方面完全不同，但大量A类投资者能被短期微幅的收益优势牵着走，从购买到赎回都有盲从的成分，而B类份额则要被动地调整风险预期。

　　固定收益类市场混战

　　其实不仅分级债基遭遇了如此快速的形势逆转。临近年末，资金面依然紧张，各家银行发行短期理财产品冲存款现象屡禁不止，而债券市场又预期转好的大环境下，整个固定收益类产品理财市场一片混战。

　　近日货币基金的平均七日年化收益率持续攀升，达到三年以来的高点。当前货币市场利率仍居高位，部分货币基金兑现前期浮盈，都是货币基金收益率上升的原因。

　　而在证监会新规下，货币基金投资协议存款将不受30%的投资上限的限制，如今不同期限的协议存款平均收益已达到了4%。对于基金公司和银行而言，货币基金扩容成为年底共赢的工具：基金公司以之冲规模，银行则可间接冲存款。

　　记者了解到，多家基金公司的货币基金都出现了不同程度的净申购。

　　而在通胀下行、经济下滑的大背景下，伴随存款准备金的首度下调，不少基金公司都判断，明年债券市场的投资机会将好于股市。最新发行的13只新基金中，债券和保本基金占到了一半。这也是分级基金A份额被分流的重要原因。

　　国泰信用互利分级债基的拟任基金经理吴晨分析，银行间市场7天回购利率已经开始出现显著下行，当前居于高位的1年期票据利率依然具有非常强的吸引力，但从供需角度来看，其必然存在利率下行压力；在此大背景下，久期配置更长的债券基金会更有吸引力。

　　不过，债券基金的销售并不乐观，可谓冰火两重天。

　　12月7日，长盛基金公告长盛同禧信用债基发行37亿份，让同行羡慕不已，但同期募集的设有三年期高赎回费率的富国产业债到点成立仅募集2.78亿份，华安信用四季红募集5.37亿份。

　　而不仅国投瑞银保本基金、鹏华丰泽A延迟了募集期，更惨淡的是，小公司天治基金旗下天治稳定收益已经从10月初至今三次延长募集期，一旦在3个月的募集期限内募集金额仍然没有达到2亿元，或许成为国内基金史上首只募集失败的新基金。

　　来源：经济观察网

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