《经济学人》杂志

　　 2008年以来，世界上金融和经济的困难多始于一个历史上最大泡沫的破裂。在那之前，房价从不曾在这么多的国家和这么长的时间里以如此快的速度上涨。但迄今为止，房地产泡沫的破灭还远不如当初房地产的繁荣那么普遍。美国的房价自2006年以来暴跌34%至今年早些时候的低点；爱尔兰的房价跌得更惨，较其2007年的峰值下跌了45%；西班牙和丹麦的房价也下跌了15%左右。然而其他大多数国家的房价只跌了不到10%，比如英国和意大利等。而在澳大利亚、加拿大、瑞典等国家，房价在震荡之后又创下了新高。因此，许多房地产市场看起来仍令人不安地被高估了。

　　 本刊最近更新的全球房价指数显示，所统计的16个国家中，有8个国家的房价正在下跌，而2010年年底是5个国家。为了评估房价进一步下跌的风险，我们跟踪了两个评估指标。第一个是房价收入比，它衡量的是人们的购买能力。第二个是房价租金比，它有点像用来评估企业价值的市盈率。正如股票价格应该反映公司预期的未来盈利一样，房价也应该反映购房者的预期收益，也就是房产投资者赚得的租金（或房主自住节省下来的租金）。如果这两个指标都远高于我们自1975年以来大多数国家统计的长期平均值，就可能表明这个国家的房价被高估。

　　 根据这两个指标的平均值，澳大利亚、比利时、加拿大、法国、新西兰、英国、荷兰、西班牙和瑞典的房价被高估了至少25%。而且，前4个国家房价的高估程度看上去比美国在泡沫顶峰时期还要严重。爱尔兰的房价尽管在持续下跌，但目前仍略高于“合理”价格，部分原因是其房价在顶峰时期被难以置信地严重高估，部分是由于收入与租金急剧减少。相比之下，美国、日本和德国的房价则全部被严重地低估。1990年代末，德国的平均房价是法国的两倍，而现在却比法国便宜20%。

　　 这就提出了两个问题。第一，既然美国目前的房价看起来很便宜，那么是否会即将反弹？美国的平均房价相较于租金被低估了8%，相较于收入则被低估了22%，价格或许已经见底，但并不能保证它即将反弹。1990年代中期，英国和瑞典的房价曾跌至合理价格的35%左右以下，但在见底后的近4年时间里，英国的房价都没有真正出现上涨。而且，美国还有大约400万套被取消赎回权的房屋可能进入市场，这或许会抑制房价。

　　 第二个问题是，在房价仍被高估的市场，房价是否会下跌？一些经济学家不认同我们衡量房价高估的指标，认为利率降低为房价走高提供了理由，因为购房者可以拿到更多的抵押贷款。这不无道理，但利率不会一直这么低。近期部分欧元区国家的债券收益率飙升，已经推高了新借款人的抵押贷款利率。

　　 低利率需要调整，但现实中，信贷条件收紧会让购房者更难以获得抵押贷款。咨询公司Capital Economics的数据显示，英国首套房购买者平均需要交付的定金是平均年收入的90%，而在1990年代末，这个比例还不到20%。另一个用于解释澳大利亚和加拿大等国的房价高得惊人的流行论据是，这些国家不断增加的人口推高了需求。但这在推高房价的同时也应该会推高租金，因此两者的比率还是没有什么变化。

　　 房价并不一定需要大幅下跌才能回归合理水平。调整可以通过提高租金和工资来实现。不过，在低通胀环境下，某些国家可能需要10年或更长的时间才能让房价收入比和房价租金比回归长期平均值。

　　 美国的房价跌了很多，尽管它们被高估的程度不如其他很多国家严重。这是因为，高风险的抵押贷款和失业率的大幅上升导致销售惨淡。在其他大多数国家里，银行等放贷机构避免滥发次级贷款，失业率也没有美国增长得这么快，因此，这些国家也没有美国那么多住房被迫重新进入市场、拉低价格。美国的不同之处还在于其抵押贷款无追索权，借款者因此可以毫无负债地脱身。

　　 乐观者因此可能认为，我们的评估夸大了房价被高估的程度，而且如果房价只是有一点偏贵，那么是可以逐步调整而不必经历大跌的。不过，有一点有必要记住：低利率和人口增长在美国和爱尔兰的房价泡沫大破裂之前曾被用做解释房价上涨的原因。

　　 另一个令人担忧的问题是，澳大利亚、英国、加拿大、荷兰、新西兰、西班牙和瑞典的家庭负债与收入比甚至比美国房地产泡沫高峰时期还要高。过高的房价和大量的债务使这些家庭很容易受到失业率上升或抵押贷款利率上升的冲击。信贷紧缩或经济衰退可能导致更多的国家房价暴跌。（兰晓萌/编译）