每经记者 张雨 杨可瞻

　　“股市是经济的晴雨表”。但面对每年GDP均超9%的增长速度，作为“晴雨表”的股市却无法带给投资者理想的收益，这着实令人费解。哪怕是在股市中摸爬滚打了10多年的“骨灰级”股民，也纳闷：中国IPO融资额连连拔得头筹，为何投资回报却总是最差的之一？

　　疯狂扩容 引发市场严重失血

　　每经记者 张雨

　　 最近三年,从未间断的巨额“扩容”对A股表现起到了重要影响。2009年以桂林三金为代表的IPO重启以来，股市到底向实体经济注入了多少血液？而同期实体经济的企业家们又向A股股东发放了多少现金红利呢？也许这一数据将令所有投资者瞠目结舌。

　　A股市场连续跑输

　　 在涉及股市与经济的关系时，德国投资大师安德烈·科斯托拉尼将其形象地比喻为 “悠闲的主人与忙碌的小狗。经济与股市的关系就像主人与狗一样。”每一个养过狗的人都有这样的经历，当带着自己心爱的狗在河边散步时，狗常常会先跑到前面，到了一定的距离又会回到主人的身边。有时狗又会只顾自己玩耍而落在后面，到了一定的距离又会跑到主人的身边。当然有时也会与主人一起并排着走。最后狗与主人同时回到家里。主人悠闲地走了一公里，而狗却忙碌地走了四公里。但有一个规律。如不出意外的话，狗总是围绕着主人前后走。

　　 不过，A股却在过去两年间与它的“主人”——中国经济背道而驰。

　　 在过去的3年，2009年国内GDP同比增长率为9.2%，2010年达到10.4%，而今年已公布的经济数据显示，前三季度GDP同比增速为9.4%，大部分经济学家预测全年仍将保持在9%左右。在欧洲债务危机和美国经济复苏乏力的情况下，中国在过去的一个时期内仍然充当着全球经济“发动机”的角色，然而，奇怪的是，在这样连续强劲的经济表现之下，中国股市却不断令投资者伤心。“2139”、“二次探底”、套牢、破发等词汇很好地诠释了2011年中国股市的表现。

　　 截至11月25日，上证指数合计下跌约13%，深成指则大幅跌去了17.8%。与此对应的是，美国道琼斯工业指数下跌了2.76%。据通达信数据显示，在A股的2000多只个股中，今年以来有1755只个股下跌，而跌幅超过30%的个股接近500只，其中被 “腰斩”的个股18只，康芝药业（300086，收盘价14.95元）与汉王科技（002362，收盘价16.96元）受创最重，下跌均达60%。

　　 时间再回到2010年，中国A股成金砖国家中唯一出现下跌的市场。在全球的45个主要股指中，上证指数、沪深300指数和深成指包揽倒数三名，其中上证指数以16.23%的跌幅成为全球同期表现最差的市场指数。即使是在金融危机发源地的美国，道琼斯指数2010年累计上涨约10.9%，纳斯达克指数上涨17.5%，标准普尔500指数也上涨了12.8%。同样，深受债务危机困扰的欧洲市场，德国DAX指数也大涨17%，法国CAC40指数仅下跌不足2%。

　　 是什么原因造成中国经济与股市分道扬镳呢？接受《每日经济新闻》记者采访的西藏银帆投资总监王涛认为，“扩容压力太大了，从今年9月来讲，新股上市首日又开始出现频频破发，可以说这是市场对新华保险、东吴证券、陕煤股份等超大盘股上市融资的一种无声抗议。回顾2010年A股融资总额已远超全球其他主流市场，市场‘失血’是引发指数表现不佳的根本原因之一。”

　　 对此，在本月召开的2011财新峰会上，高盛投资部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭直言，“对比美国2008年财政刺激政策来看，中国当时用的财政刺激，名义上是财政刺激，实际上是信贷刺激，财政赤字并没有怎么增加。这一轮保增长政策完成之后，政府其实没有怎么伤筋动骨，反而是企业和银行资本金不够了，需要到市场上进一步融资。一般来说，刺激政策的成本是由税收未来几年逐渐偿还的，但是中国这个情形需要股民短期内来偿还的。经济可以增长很快，但是股市因为过度透支而失血，可能就不一定和经济保持一致的增长了。”

　　巨量“扩容”洪峰已过

　　 实际上，从2009年中桂林三金（002275，收盘价14.16元）再度开启IPO闸门以来，A股资金“池子”的缺口就已经被戳破。

　　 据Wind资讯统计显示，2009年A股合计募集资金总额达到5046亿元，这当中通过IPO首发融资额为2022亿元。而到2010年，A股IPO融资已达到历史高位，融资总额冠绝全球。全年共有348家公司直接从股市融资达到4911亿元。如果加上配股、可转换债券和增发，中国A股成全球最牛“取款机”，共有531家公司成功取钱达1万亿元。而2007年至2009年三年总共有310家公司首发上市，远超过大盘蓝筹股密集上市的2007年4473亿元的IPO融资纪录，创出历史新高。在新股发行提速的同时，以银行股为代表的大盘股启动再融资潮。2010年合计约有11家上市银行完成再融资，总融资规模超过4000亿元。

　　 让我们把目光再转向2011年，截至目前，通过IPO直接融资额已迅速下降到2525亿元，但加上增发、配股等再融资手段后，融资总额也达到6732亿元。

　　 宏源证券首席策略分析师邵宇认为，宏观紧缩的政策压制使企业传统融资渠道——银行信贷受阻，且在公司类债券市场融资也受到明显影响的背景下，IPO便成为企业最宝贵、最难得的融资机会。在高物价、高通胀的市场环境下，直接融资既能满足企业的融资需要，又能避免增大市场流动性，这对于整体经济来讲是一举两得的好事情，但这对二级市场无疑形成巨大的“抽血”式冲击，下跌也就在意料之中。

　　 同时，在巨额融资冲击下，打新收益率已呈现出逐年下滑的态势。截至本月25日，259只个股上市首日的平均涨跌幅为22.2%，而网上申购的平均首日收益率则仅为14.7%。

　　 反观全球第一大经济体美国，尽管目前美国并未彻底从2008年的金融危机中走出，但是最近四年美国市场IPO首日涨跌幅却显现出稳步回暖的态势。

　　 接受《每日经济新闻》记者采访的某外资公司投资总监周其安表示：“美国证券发行是纯市场行为，能充分反映出投资人的资金状态和对未来的预期，而国内市场则主要看货币供给。今年美国次新股市场收益率突然下跌13%，一方面是受到欧洲市场的影响，但更重要的是受到‘中概股’集体下跌的拖累。”

　　 值得注意的是，尽管中国经历了连续5年的高速“扩容”，以保险、银行为代表的国企证券化率已超过50%，但是，国内中小民营企业的证券化率却仍然不足两成，后续中小企业有望接力成为“扩容”的主力和受益团体。根据兴业全球基金的研究显示，一方面，伴随几年来大盘股的纷纷上市，国有企业的证券化率按照营业收入计算已经超过50%，如果加上金融企业，则该比例接近60%，大市值行业(银行、保险、石油)中的重要企业IPO进程已经基本完成，部分支柱行业(房地产、煤炭、有色、机械设备、钢铁)的证券化率都已接近或超过30%，因此，国有企业的证券化率还有提升空间，但不会再集中大规模上市。

　　 不过，兴业基金预测民营企业所对应的证券化率最高不超过15%。由此推断，民营企业的证券化率仍有很大提升空间，未来“扩容”的主力将集中在创业板和中小板。

　　重要经济体对比：中国经济独领风骚

　　每经记者 杨可瞻

　　 事实上，中国经济一点都不差，反而是全球范围内最好的几个之一。

　　2009年独善其身

　　 2009年，是全球经济危机后的第一年。这一年发生了太多的事情，比如美联储在当年3月宣布拟推出第一轮量化宽松，直接推动美股惊世反弹。又比如，全球三大评级机构下调希腊主权评级，标志着“欧债危机”的诞生。

　　 以美国为例，2009年的前两个季度，其GDP同比分别下降6.1%和1%。但由于美联储连续向金融市场输血，加上下半年汽车、就业等财政刺激政策出台，美国经济展现了惊人的复苏力。当年的三、四季度，其GDP同比分别增长3.5%和5.7%。

　　 尽管如此，美国经济仍承受了深度衰退之痛。而这主要归咎于就业、消费和地产三大市场的疲弱。以就业来说，美国2008年失业率从5%附近一路攀升至年底的6.7%。这意味着，100万人中将新增2万人没有工作。要理解这一点并不困难，美国企业在经历盈利大幅度下滑后，首先做的就是裁员，更别提招聘新员工了。除开这部分失业人群外，美国很多家庭都在经历“去杠杆”，即将工资收入等用于偿还债务，这表示他们没有能力去进行更多消费。这样一来，消费市场自然就萎靡不振。当年，美国的密歇根消费者信心指数就从年初的80.5狂泻至年底的59.1。当人们既失业又没钱去消费时，自然就难以购买新房了。

　　 再看看欧洲经济龙头德国的表现。由于比较依赖向欧元区出口这种增长模式，德国经济在2009年的四个季度都出现衰退。资料显示，其名义GDP同比增速分别为-5%、-5.8%、-2.9%和-0.3%。

　　 中国经济显然要幸运得多。我们不仅避免了令人生畏的 “硬着陆”，更在2009年第一季度就早早迎来底部。数据显示，第一季度GDP同比增长6.6%，第二季度很快升至7.5%。到第四季度时，GDP同比增速竟已超过9%，至9.2%。

　　 很多人将这归功于 “基数”原因。但不可忽视的是，2008年货币政策及时转向在某种程度上拉了中国经济一把。当年9月，央行宣布将下调基准利率27个基点。同月，又将存款准备金率下调1个百分点。随后，央行又推出了一系列宽松措施，包括连续下调基准利率和存款准备金率。这也意味着此前持续多年的货币紧缩政策，在一夜间走向了宽松。

　　 但这似乎并不能解释为什么中国经济能迅速复苏，甚至远好于同期欧美经济体的表现。一个令人信服的理由是，中国的经济增长模式不同于欧美。美国GDP60%靠消费拉动，没有消费就很难制造就业。但我国却依靠出口、消费、投资三驾马车，其中特别是政府主导的投资增长模式发挥了巨大作用。2008年11月，“四万亿”刺激政策被正式推出，包括加快保障房建设、加快农村基础设施建设、加快铁路、公路等基建工程等。这四万亿的资金中，中央政府提供了1.2万亿元，其余3万亿元则通过地方政府融资和企业债券等方式筹措。

　　 那么，这四万亿到底发挥了多大作用？在2009年前三季度7.7%的经济增长中，投资就贡献了7.3%，消费贡献4%，净出口贡献为负。

　　2010年 比谁落得慢

　　 2010年的全球经济，更像一场闹剧。连美联储主席伯南克都对自己施展了“现实扭曲力”，他认为美国经济增长不需要再靠印钞票了。相反，应注意通胀风险。

　　 这在随后被认为是一场笑话。当年2月，美联储在制定政策蓝图时就详细阐述了“退出政策”。据悉，当时讨论的措施包括上调超额准备金率、出售资产负债表资产等。3个月后，美联储副主席科恩表示，美联储正谨慎规划在适当时机取消刺激措施。若通胀率上升，通胀预期就一定会变得不稳定。故美联储上调超额准备金率，将帮助其收紧融资条件并防止通胀突然加剧。

　　 事实却是，美联储非但没采取退出，甚至采取了QE2。当年第四季度，美联储正式宣布将从2011年1月开始购买6000亿美元国债，以压低长期利率。不同于QE1的目标是防止通缩，此次刺激措施目标直指房地产市场。伯南克明白，只有长期抵押贷款利率被压低后，人们才会有更多兴趣去买房。进一步，将推动消费和就业两大市场。

　　 反过来看，为什么美联储会戏剧性地从“退出”到“再宽松”呢？很大一个原因是，此前针对购买汽车等财政刺激政策并没有连续性。通俗地说，这好比给一个绝症患者打杜冷丁，只能解决短期问题。资料显示，2010年四个季度，美国GDP同比分别增长3.2%、2.4%、2%和3.2%。相比之下，这已远低于2009年第四季度GDP5.7%的增长。

　　 反观中国，其经济增长遭遇了类似的困局。2010年四个季度，GDP增速分别为11.9%、11.1%、10.6%和10.4%。其中的原因仍与政策调控有关。央行从1月开始连续上调存款准备金率，到当年12月时准备金率已累计提升6次，幅度达到3个百分点。同时，央行谨慎监管和信贷额度限制抑制了新增信贷过快增长。更不容忽视的是，当年，国务院宣布一系列房地产调控政策，这也标志着中国房地产市场逐渐进入到一个 “分水岭”。

　　 即便GDP增长出现前高后低的情形，2010年中国经济增长的总体水平仍好于2009年，这也是中、美经济的标志性不同。

　　2011年欧元区成为最大输家

　　 在2011年的全球经济角力赛中，中国被夹在了欧元区和美国中间。上面那层是美国，其增长成功走出了“微笑曲线”；最下面那层是欧元区，深陷债务危机而随时面临衰退；中间的夹心是中国，吃上去甜而不腻。

　　 事实上，即便很多海外机构叫嚣中国将面临 “硬着陆”（经济增长回落至4%~5%），但这种风险似乎被过高估计了。今年前三个季度，中国GDP仍然延续了低开低走的态势，分别为9.7%，9.6%和9.4%。

　　 为抑制通胀连续走高，中国央行一直紧缩银根。今年前6个月，央行已连续6次上调存款准备金率，同时还连续3次上调基准利率。尽管这被认为造成了中小企业融资困难，但在今年第四季度前，紧缩的货币政策基调一直未动摇。野村证券预计，受保障房开工放缓和房市拐点影响，中国经济很可能在明年1季度放缓至8%以下。但随后可能出现政策调整及保障房开工加速，届时经济可能迎来底部。

　　 尽管如此，这也比欧元区好很多。数据显示，今年第三季度，欧元区GDP季率仅同比增长0.2%。虽然德国和法国增长相对强劲，但其他一些国家如希腊、葡萄牙、爱尔兰等因严重债务危机拖累，经济出现了严重问题。相比之下，今年1季度，欧元区GDP季率增速曾达到0.8%。另据欧盟经济政策研究中心调查，欧元区经济或在11月份出现连续第二个月的衰退。

　　 最后看美国，得益于QE2以及针对失业人群的一系列财政优惠政策，其经济竟起死回生。今年前三个季度，GDP分别增长了1.8%、1.3%和2.5%。

　　 对此，民生证券宏观研究员张磊向《每日经济新闻》表示，中国经济增长能连续领先全球，很大程度上归功于投资拉动的增长模式。这种方式针对微观主体，可以在短期刺激经济，但从中长期看，可能会造成其他问题。从市场角度看，股市下跌反映更多的悲观预期。虽然市场总货币供应不低，但因缺乏赚钱效应，进入股市的甚少。目前中国融资方式仍以间接融资为主，但预计未来直接融资的比重还将持续提升。

　　 国海证券宏观研究员邹璐认为，中国经济好于海外，因前者资产负债表至少比美欧的好，居民的负债率很低，所以中国的消费一直比较强劲。目前来看，中国经济相比欧洲还是健康很多，股市虽然反映经济，但是制度因素更加剧了它的低迷，比如不断发行新股等。