■国泰君安　韩其成

　　建筑业作为经济运行中重要一环，对于宏观经济运行与政策调整具有较高的反应敏感性，通过历史经验总结相关走势规律可有助于12年建筑业判断。

　　03至05年货币政策开始转向紧缩态势，同时04年之后对房地产采取了严格的控制措施，基本面的不断下行使得建筑业板块经历长期下滑态势。

　　05年8月后的政策调整暂停带来经营环境预期变化，以及历史估值底部的到来，使得板块开始反弹；这一阶段中基本面优秀与低估值个股表现出强烈抗跌与反弹有力。

　　06-07年，紧缩政策与地产调控持续加强，但经济盈利高涨战胜紧缩环境与调控政策，业绩高涨个股表现优异；随着经济过热与危机爆发，建筑板块进入下跌态势。

　　09年初货币政策与地产调控竞相转向带来建筑板块走势拐点，积极财政政策推动建筑板块上涨。

　　从前两段的历史走势情况来看，货币政策面与地产调控的转向对于建筑行业指数的走势拐点出现存在较好的拟合关系，而基本面与估值面存在显著优势的个股获得超额收益。

　　目前来看，紧缩货币政策有望转向，最严厉地产调控已经经历过，建筑业估值面处于历史低位，12年走势有望向好。

　　 紧缩政策初见转向，地产调控最严厉已过

　　货币政策面与地产调控的转向对于建筑行业指数的走势拐点出现存在较好的拟合关系。由于现金流状况在建筑产业链中具有重要的地位，资金链风险是建筑业经营过程中的最重要关注指标之一。货币政策宽松与紧缩对于建筑企业现金流链条维护影响较大。地产调控直接影响地产企业销售、新开工等一系列数据，从而使得建筑业需求端与业主资金流情况发生较大变化。

　　11月8日，中国人民银行在公开市场发行100亿元1年期央票，发行利率为3.57%，较前一周的3.58%下降了1个BP，这也是09年7月以来1年期央票招标利率的首次下行。虽然这次调整幅度不大，但央票发行利率一旦出现调整、其变化方向都会持续相当长的时间。因此，此次央票发行利率的下行标志着持续两年紧缩货币政策的有望正式转向。

　　2011年的中国楼市迎来了新的“国八条”。二套房贷首付提至60%，保障性住房等用地不低于总量70%，要求房价过高城市限购，制定房价控制目标，落实住房保障和稳定房价约谈问责机制等。限购等最严厉的行政调控手段出现，在之后的发展中，多个城市已经加入限购体系中，因此全国范围内最严格的地产调控格局已经行为。

　　展望12年，地产调控的继续加强压力可能性较小，而在房价下降的背景下，严厉行政调控转为较温和的长期调控政策可能性更大。

　　目前建筑行业的估值水平已经到达了历史上低位，与05年末的低位相差无几，与全部A股与其他行业比较中，建筑业本轮调整幅度也较大。从10年9月以前上市的建筑公司的公司涨跌幅来看，跌幅最大的是北新路桥、新疆城建、宏润建设。涨幅最大的是安徽水利、中国化学、东华科技、精工钢构、金螳螂，分属水利、煤化工、钢结构、装饰子行业。

　　 基本面支持与“十二五”规划推动2012年行情向上

　　在本轮经济调整过程中，建筑业板块在归属于上市公司净利润增速从2010年底的22.2%下降到2011年中期的14.2%，在3季度恢复至22.6%。由于部分上市建筑企业参与到了地产开发、铁路建设等领域，因此今年整体业绩压力较大。但是子板块中仍然不乏存在业绩健康增长的板块。

　　钢结构：轻钢业务受益于我国产业转移与升级、城市化建设中中高建筑对于重钢的拉动、文化场馆建设对于空间钢的拉动、装备制造对于设备钢结构的拉动。

　　水利水电：我国正经历水利发展十年黄金期，4万亿投资的逐步落实将显著提升该领域企业的业务增长。水电建设符合“十二五”能源结构建设规划，多数中大项目有望落实。

　　装饰园林：“大市场、小公司”格局依然未变，以酒店、文化场馆等为主的公共建筑装饰在住宅地产调控阶段展现出良好的业务量替代性，给予上市公司高增长的支持。

　　产业规划与建筑行业投资热点紧密相关。从建筑行业来看，已经陆续有许多的“十二五”规划出台或有消息人士透露了“十二五”规划的相关内容。在各子行业中，从各子行业的规划来看，我们预计水利、煤化工、钢结构会成为未来的投资热点。

　　 把握业绩优秀企业与经验环境转向时点

　　根据我们对于03-06年、06-09年两个较长时间周期内的政策面、基本面、估值面等环境对于建筑业板块走势的影响分析，目前阶段下，货币政策与地产调控的有望转向将成建筑业板块走势重要支撑因素之一，同时估值安全与业绩优秀板块带来走势向好的保障。2012年重点关注业绩明确成长，对宏观环境改变高敏感性，存在订单高规模、股权激励、超募资金等利好因素的板块。

　　重点方向包括：

　　钢结构行业迎头向上阶段中，龙头企业推动集中度提升。订单与产能规模提升支撑保障近2年发展。重看精工钢构、鸿路钢构。

　　水利建设十年4万亿投资，水电建设相应清洁能源使用占比提高。关注11年政策刺激后订单量出现爆发式增长的上市企业。

　　现代煤化工存在技术门槛高、投资规模大的特点，十二五规划与现有项目规划的逐步落实将带动龙头企业不断发展。

　　装饰园林行业步入股权激励新时代，业绩高增长态势有望延续，新兴市场涌现与现金流情况改善将成重要促进因素。