鲁桂华

　　2011年9月20日，人称“眼镜大王”的温州信泰集团董事长胡福林因不堪债务重负出走美国，此后，原本风马牛不相及的多家企业的老板也相继不翼而飞”。据腾讯网的不完全统计，截至9月25日，陆续有23家温州企业老板因负债而跑路。

　　这些老板跑路的企业，具有两个共同的特征，第一是高额负债，并且相当一部分负债是昂贵的民间借贷或高利贷；第二，借入的资金主要用于房地产开发或是房地产投机。所谓房地产投机，当然是指买入住房，赌房价上涨后出手牟利。而所谓的房地产开发，是指拿地盖房出售牟利，但如果假房地产开发之名，行囤地囤房、待价而沽之实，实质上也是一种房地产投机行为。

　　这些被誉为“吃得苦，受得累，信誉好 ”、靠实业艰辛起家的温州商人们，为什么“迷恋上房地产这个游戏，甚至不惜铤而走险借助高利贷”？据一位温州企业家抱怨，“自己的工厂有1000多名员工，然而一年辛苦下来利润不足百万，而老婆在上海投资了10套房产，8年间获利超过3000万。”如此看来，近几年楼市定价泡沫的近乎狂热的滋长和房地产投机的高额回报，是诱使这些实业家离开实业进入楼市，甚至是巨额举借高利贷从事楼市投机的主要原因。

　　但是，从财务的视角看，举债投机是一把双刃剑。不妨假设从事房地产投机的回报率是30%，假设举债利率为20%，每借1元，可以替股东多赚1毛。如果股东自己投1元，投资回报率为30%；如果再借入1元，因借入的1元替股东多赚了1毛，股东的投资回报率可达40%；如果借入2元，股东的投资回报率可达50%。只要投机的回报率高于借款成本，杠杆越高，股东的投资报酬率就越高。

　　投机会有永恒的高回报吗？如果投机赚取的回报下跌至10%，按20%的利率每借入1元不就赔掉股东1毛的投机利润吗？如果股东投1元，投资报酬率是10%；如果再借入1元，把股东投资赚取的1元赔掉，投资报酬率就是0了；如果借入2元，股东的报酬率下降至10%。此时借得越多，杠杆越高，也就赔得越惨。坚强些的老板，会选择跑路，而脆弱的老板，赔上了自己的生命！

　　任何利用高杠杆玩投机游戏的，结果无一例外都是像我们分析的那样。但为什么温州、鄂尔多斯的靠实业起家的企业家，会把资本从实业中抽出来，热衷于楼市投机？根据我们上面分析那个简单的例子，这些企业或笃信楼市只涨不跌，或笃信他们能够在楼市下跌之前，比别人更快地逃离市场。

　　所有的人都比别人更快地逃离市场？这显然不可能，换句话说，只有一部分人会被套在市场里。市场会只涨不跌？会有永续的高投机回报率？

　　究其本质，炒房、炒股、炒债券、炒大蒜、炒石头是相同的，即不是通过实体经济赚钱，而是在实体经济之外，通过相互之间买卖实体经济提供的金融资产和非金融资产赚钱。我们重点分析一下金融投资或金融投机，就可以更深刻地认识到这些“炒”的本质。

　　如图所示，不论金融体系、金融机构和金融市场有多少功能，金融经济最核心的功能是，第一，把居民消费结余的资金，即居民的储蓄，通过银行体系和债券市场，转化为企业的债权资本；第二，把居民的储蓄，通过股票市场、风险投资基金等，转化为企业的股权资本。企业通过借款、发行债券和股票、取得风险投资基金的投资，资金就从金融市场流入到企业的现金池。企业一方面，把这些资金转化为厂房、设备等固定资产，转化为专利技术、土地使用权等无形资产；另一方面，通过采购、生产和销售，赚取现金增量。企业赚取的现金增量，以利息和红利的方式，回馈为企业提供资本的居民。

　　这一分析告诉我们如下几个简单而又十分深刻的道理：

　　第一，除工资收入之外，居民的一切资产收入，都最终来源于企业或实体经济创造的增量现金流，即企业销售商品收到的现金超过他们材料采购额之后的那一部分。

　　第二，理解了财富增量唯一的源泉是实体经济创造的财富增量之后，我们就可以分析各种各样的“炒作”的本质了。长期地看，全体投机者的回报率，都只能是实体经济创造的回报率的一个部分。长期中，全体投机者的回报率，始终小于最多等于实体经济的回报率。这一结论意味着：

　　1.无论是炒股，或者是炒作实体经济提供的产品，比如房地产、玉石、大蒜等，都只是财富在交易者之间的重新分配而已，或者说炒作中，有人赚钱，就有人赔钱。这也就是我经常提到的，一个投机性的市场，只是一个财富再分配的场所而已，股市如是，楼市亦如是。

　　2.正因为全体投机者长期平均的投机报酬率不可能超过实体经济的投资报酬率。因此，短期中，在投机者之间击鼓传花的游戏中，或许大家都能赚取高的投机回报率。但击鼓传花的游戏终有结束的一天，不幸接到最后一棒的投机者，将蒙受巨大的投机损失！而且击鼓传花的游戏玩得越久，最后接棒的人损失越惨重！

　　这也就是我为什么这么些年来一直呼吁有关方面控制股市、楼市估值泡沫的原因，这也是我这些年一直批评那些只鼓励涨、不鼓励跌的评论和分析文章的原因所在。

　　温州的企业家为什么跑路？鄂尔多斯的企业家为什么愿意终结自己的生命，就是这个道理。这个世界是简单而又美丽的。世界所以简单，因为这个世界的基本运作规律简单；这个世界之所以美丽，因为运作规则简单到令我们叹为观止。

　　希望所有的企业家，不仅是温州的企业家，做好你们擅长的事情，专注于实业，远离投机！希望所有的股民，摈弃投机，秉承价值投资的理念。只有这样，中国的股市和楼市才可能日复一日地健康起来，只有这样，才能从根本上保护自己的利益。制图/张逸俊

　　（作者为中央财经大学教授）