财新《新世纪》记者 张环宇

　　在保持政策偏紧基调的前提下，局部性调整的序幕已经拉开

　　9月宏观经济数据公布后，市场对政策微调的预期便已开始升温。虽然国内通胀依然居高不下，但对经济增速放缓的担忧也与日俱增。近期政府和央行的一系列动作，更令市场开始相信，在保持政策偏紧基调的前提下，局部性调整的序幕已经拉开。

　　——一周前央行调低央票招标利率的行为已经令市场浮想联翩。10月20日，央行在公开市场发行了10亿元3月期央票和200亿元3年期央票。其中，3月期央票利率继续保持在3.1618%，而3年期央票利率却较此前一期下降1个基点至3.96%，15个月以来首次下降。

　　——10月25日，国务院总理温家宝在天津滨海新区调研时强调，要正确认识当前经济形势，准确判断经济走势，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，以适应形势的变化。

　　——10月26日国务院常务会议决定，从2012年1月1日起，在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税，以解决货物和劳务税制中的重复征税问题。这一结构性降税之策无疑在一定程度上可以减轻企业负担。

　　诸多重要的积极信号让市场越来越相信政策将有所松动，低迷许久的股市也开始积蓄反弹力量。10月24日到10月26日三个交易日间，上证综指从最低点2307.15点上涨至2427.48点，反弹幅度接近5%。股市大振固然因为此时估值已然很低，更反映投资者的诸多期盼，甚至下调存款准备金的传言也再度盛行。

　　稳中求变

　　此前，伴随着连续上调存款准备金率，市场资金面一度偏紧。央行通过公开市场操作不断向市场中注入流动性，从7月中旬到10月上旬，央行连续12周向市场净投放资金，总规模接近6000亿元。虽然近三周以来，央行重新开始回笼资金，并导致市场利率小幅反弹。但对此，市场的判断却并不悲观。

　　有分析人士指出，央行结束近三个月的资金净投放，意味着公开市场操作在流动性管理中的重要性有所增加，更加严厉的紧缩政策也就不会出现。

　　“以前央行流动性管理更多还是依靠提高存款准备金率，而现在，可能更多是依靠公开市场操作回笼资金。从方向上看，这与宏观政策微调并不冲突。”平安证券(微博)固定收益部研究主管石磊(微博)对财新《新世纪》说。在他看来，3年期央票招标利率下调，虽然并非降息暗示，但引导市场预期向中性转变的含义也异常明显。

　　兴业银行(微博)首席经济学家鲁政委(微博)认为，早在温家宝讲话前，宏观政策微调的迹象就已经出现，包括之前宣布的对小微企业的税收减免等支持政策就是证明。但就此判断政策立刻出现全面的放松并不现实。增长虽然有所回落，但仍处于可接受范围内；通胀虽出现回落趋势，但目前仍高于目标水平。在此情况下，只能对矫枉过正的政策进行修正，而非全面性的放松。

　　日前，国家发改委副主任彭森在“第九届中国改革论坛”上表示，今年8月以来，物价总水平涨幅开始回落，年内价格运行拐点特征已经得到确认，预计今年后两个月消费价格指数(CPI)可以控制在5%以下。然而，即使这种猜测成真，全年CPI仍将维持在4%以上，而目前一年期定期存款利率仅为3.5%，“负利率”对居民财富的侵蚀仍在延续，这也极大制约着利率政策。

　　按照财新《新世纪》记者的调查，近20位经济学家无一认为，在年底前基准利率会出现下调。至于存款准备金率是否会出现下调，市场的看法则不尽相同。

　　在瑞银证券首席中国经济学家汪涛看来，存款准备金率是否会下调，将取决于未来几个月外汇储备增加的速度，并非一定会出现。未来更可能的政策选择是，政府增加财政支出并放松整体的信贷额度。

　　定向微调

　　在政策微调的方向上，市场的判断仍主要集中在扶持小微企业和保障房建设上。为应对中小企业融资难和保证保障房建设资金，货币政策和财政政策将会提供更加宽松的环境。

　　10月25日，银监会出台了《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》(下称《补充通知》)，加大对单户授信总额500万元(含)以下小型微型企业的信贷支持。

　　在《补充通知》中，银监会指出，商业银行要努力实现小型微型企业贷款增速不低于全部贷款平均增速，增量高于上年同期水平。同时，《补充通知》中还明确支持商业银行发行专项用于小型微型企业贷款的金融债，并要求商业银行不得对小型微型企业贷款收取承诺费、资金管理费，严格限制对小型微型企业收取财务顾问费、咨询费等费用。

　　“从总量上看，银行的信贷额度不会放太多。所以，政策宽松更多体现在定向的方式上。比如商业银行发行金融债，现在已经进入操作层面。因为不包括在贷存比里，等于是变相增加了信贷额度。”石磊称。

　　他认为近期政策定向宽松更多倾斜向小微企业，不管是之前对小微企业的税收减免，还是之后的信贷扶持，政策倾向性都非常强。

　　另一种观点认为，对中小银行的定向政策也将出现。在国泰君安首席宏观研究员姜超看来，本次温家宝讲话和近期3年期央票招标利率的下行相呼应，都代表了货币政策的微妙变化，标志着货币政策正式由偏紧转向中性。

　　他认为，对货币政策而言，进一步的调整可能包括年底前降低中小银行的存款准备金率。在扩大了存款准备金缴存范围后，中小银行普遍面临资金偏紧的压力，而且票据融资下降对企业流动性伤害太大。这些因素可能导致政策微调。

　　与此同时，针对地方债和融资平台的诸多政策也悄悄松动。近期，包括上海、浙江、广东、深圳等地获准开展地方政府自行发债试点。而银监会副主席周慕冰则首次提及，部分符合条件的存量平台贷款，将允许延长还款期限或者展期一次。

　　也有经济学家认为，从货币供应量和贷款增速来看，货币政策紧缩效果有些过度。因此，在四季度，央行应适度放宽信贷额度控制，以避免过度紧缩给经济带来不可修复的损害。

　　美银美林中国经济学家陆挺称，政策微调首先应该反映在信贷市场上。比如在四季度，广义货币供应量(M2)的增速应从9月的13%反弹到14%或者更高一些，但不高于15%。由于年末贷款需求往往会有所减弱，如果新增信贷额度有所放宽，信贷市场的紧张状况在四季度将有所缓解。

　　此外，财政政策将扮演更加积极的角色，特别在保障房建设方面，政府将增加相关支出，以缓解房地产投资增速放缓给经济带来的拖累。

　　对于那些房地产泡沫并不严重的三线城市来说，过度严厉的限购政策可能带来麻烦，政府可以在不改变调控方向的前提下，选择相对温和的方式来进行调控。