李运奇

　　美国联邦储备银行在上月21日宣布一项新的举措，即所谓扭转操作（Operation Twist）,计划在2012年6月前出售4000亿美元的短期国债，同时买进相同规模的长期国债。

　　扭转操作属于美联储的非常规武器，美联储的三大常规货币政策武器是：改变准备金、变动贴现率和公开市场操作。这些武器直接作用于联邦基金市场，一旦联邦基金利率变动，一连串的事情被触发，整个市场利率将改变，并最终影响就业率、通胀率和GDP。

　　扭转操作这一术语来自于浮桥牌游戏（Card Game Pontoon），玩牌者有两项选择：保持手中牌不变，或抽取新牌。几个月前美联储还认为胜券在握，不需抽取新牌，现在突然转用近50年都没动用的扭转操作，究竟是什么使美联储改了主意呢？

　　人们对美联储新举措原因的分析不多，集中在短期经济面上。如失业率居高不下，巨额赤字有增无减，欧洲市场动荡不定，美国经济复苏迟缓，却忽视了对美联储自身长期操作面的分析：即美联储正试图重获它对长期利率的控制。

　　在美国房地产泡沫形成之时，美国长期利率处于历史低位。许多经济学家认为，正是这一超低、超长的长期低利率，点燃了美国房地产的疯狂之火。这把大火烧得美国经济四年多恢复不了元气。

　　美联储的职能是相机抉择，理应以高利率平息经济过热。前美联储主席格林斯潘事后辩称，他虽可在短期资金市场上翻云覆雨，却无力控制长期利率。

　　统计分析表明，美国短期和长期利率的走向在2002年中期开始脱节，从2004年6月到2006年6月，美国短期利率可操作范围为1%~5.25%，而美国长期利率对美联储在这期间的连续17次加息无动于衷，仅在3%~4%的狭窄空间浮动。这一脱节无法在经济学上得到解释。一般情况下，美联储是可以通过它的三大政策武器影响长期利率的，长、短期利率的连接点就是抵押贷款中的可调整利率，这类抵押贷款占当时的总抵押贷款的三分之一。究竟是什么使这一连接断裂，以至于出现这种“美国历史上从未出现过”的长短期利率脱钩呢？

　　计量经济学实证研究表明，这一脱钩与中国因素有关。美国国会研究所的一份报告公布了一些相关数据，中国的大量剩余储备被利用于海外投资。其中绝大部分投资于美国国债和机构债，而这些购买的债券中，80%以上是长期债券。

　　从2002年到2006年，中国持有美国长期债券的总量增加了近4倍。格林斯潘在《华尔街日报》撰文承认，正是中国经济的高速增长带来了过剩储备，使美联储失去了对长期利率的控制。

　　为什么格林斯潘没有运用“扭转操作”改变其持有政府债券的构成来夺回对长期利率的控制呢？笔者认为，因为格林斯潘既没有这样做的经验，又没有现有的理论相助。纽约大学经济学家、诺贝尔奖得主斯宾塞认为，由于世界从未经历过如此大的国家以如此高的速度发展，历史难以提供借鉴，理论难以加以解释。

　　而现任美联储主席伯南克有了“上次”，并指出如果长期利率失控（可能是中国买债券，也可能是中国卖债券），后果可能是非常严重的。

　　现在人们关注的是，美联储是否可以通过扭转操作成功地影响长期利率。一般来讲，美联储的操作对长期利率有巨大影响。美国金融界的至理名言是不要与美联储作对。美联储有时甚至不需要作出具体行动，只要做一个公告，其告示效应就可影响市场。

　　中国在美国整个国债市场上的份额仅为7%左右，并不是独占鳌头。而美联储占9%，美国其他私人投资者占36%左右，美国地方和州政府占7.7%。如果中国出售美国国债，美联储的扭转操作可以在一定程度上缓解其影响。但是如果其他影响长期利率的因素变动太大，美联储的扭转操作作用可能有限。

　　应该知道，长期利率一方面反映市场资本供求状况（美联储在这方面可施加影响），但也反映未来通货膨胀水平的预期。如果美国不着力于解决与未来通货膨胀水平预期有关的财政赤字问题，美联储也可能无力回天。

　　（作者系美国马里兰大学教授。曾就职于中国人民银行总行和美国联邦储备银行）