□兴业证券策略研究小组 张忆东

　　9月份，一系列的利空直接令上证指数从2500点下坠至2300点附近；10月份，长假前的诸多担忧，如欧债、民间高利贷风险等，开始逐步有维稳政策来对冲，这有助于阶段性缓解恐慌情绪，从而促成超跌反弹行情。只是当前中期的不确定性依然较强，行情难免会纠结。

　　海外短期崩不了 中期好不了

　　目前，海外危机对A股的影响已边际效应递减，十一长假期间美国经济数据好于预期、欧洲央行和英国央行进一步释放流动性，均有助于投资者情绪的阶段性修复。尽管欧盟领袖在解决希腊债务危机问题上存在分歧，会有波折，但最终会妥协，故欧元区短期崩不了，中期好不了，未来还将不断折腾。

　　博弈反弹时间窗口临近

　　通胀高企的威胁正逐步减弱，发改委下调成品油价格也有利于改善投资者预期。市场一致预期9月份CPI为6.2%，如低于此，则更有助于改善市场情绪。但是，中期来看，在物价、房价调控取得”显著性数据“成果之前，紧缩政策难以前瞻性的放松，宏观资金面仍将处于紧张态势。

　　而岁末年初集中偿付期到来时，高利贷危机将迎来第二波冲击。如果说，9月份开始被海内外关注高利贷风险算为第一波，特征是制造业企业主”跑路“，那么高利贷危机的第二波冲击，早则在岁末年初，迟则在明年春季，将以中小房地产开发商陷入窘境为特征。高利贷-房地产-房地产信托-理财产品这个高利贷链条，是一年多来资金争夺战中持续压制A股的”吸血者“。一年多来的货币政策紧缩的累积效应，肯定会对上述领域形成冲击。

　　然而，在高利贷危机的两波冲击之间，是博弈A股市场反弹的时间窗口，如果期间没有反弹，或者没有参与反弹，那么后续要耐心等待的则是明年春季之后的趋势性机会。即使有高利贷危机的第二波，我们认为，对于A股的影响更多是结构性的，甚至是个股性的，不会导致蓝筹股为代表的大盘指数出现很大的下降空间，关键就在于权衡影响估值的因素。当前上证综指的市盈率（TTM）为11倍左右，按照保守估计10%的盈利增速，对应未来四个季度动态市盈率仅为10.88倍，近似收益率为9%。民间资金可选择的正规投资渠道是居民存款、银行理财产品、正规的信托产品，对应的一年期收益率分别为3.5%、6%、10%，随着民间高利贷和房地产风险的释放，理财产品和信托产品的风险增加，实际收益率还将下降。

　　投资者情绪的博弈

　　10月份A股行情的风险点在于，投资者悲观情绪自我强化，就像9月份一样。但是，果真如此的话，则将提前释放系统性风险，导致趋势性机会的提前来临，正所谓否极泰来。”市场先生“真的如此理性吗？不，”市场先生“常常是在贪婪和恐惧中情绪大波动。从博弈的角度看，我们更相信市场总是在不断反弹的折腾中筑底，至少从我们跟踪的指标来看，出现阶段性反弹的概率不断提升。

　　我们持续跟踪的情绪指标——A股交易账户占比，这一指标已连续三周处于5%左右的低风险区域。从2008年以来，一旦该指标达到5%附近，往往行情就会出现阶段性底部。

　　防守反击 淡定投资

　　我们建议谨慎型的投资者进行防御型的配置，熬过从”类滞胀“走向”衰退“的阶段。从环比角度看，当前经济正处于从”类滞胀“走向”衰退“的阶段，谨慎型投资者可以优先配置现金，仓位防御、耐心等待。快则岁末年初，慢则明年春季，待”高利贷-中小房地产开发商-信托-银行理财产品“这个高利贷产业链条的风险充分释放之后，加上明年二季度通胀数据显著回落，届时宏观调控有望出现明显改善，资金面供求将有利于A股出现趋势性行情。

　　配置上，谨慎型投资者可适当配置债券，以及高分红、低估值的”类债券“蓝筹股；耐心逢低增持估值合理、成长性确定的资产（消费性成长股、大农业、战略性资源等）。

　　对于进取型的投资者而言，鉴于节后产生跌深反弹行情的概率较大，仓位较重的投资者可精选重仓股进行波段操作，仓位较轻的投资者可精选反弹主流标的，可考虑时间和空间都调整充分、有较好的弹性、行业确定性较强的个股快进快出，如水利、汽车、电力设备、通讯、金融等。