□长江证券 邓二勇

　　7月宏观经济数据进一步证实经济处于”类滞胀“周期中，目前市场关注的焦点在于，CPI同比的逐渐回落，以及经济回落速度的加快，能否确认经济进入”衰退“阶段。如果经济基本面的条件不能满足，则任何参与或者博弈的机会都蕴含着极大的风险，短期或仍应保持”多看少做“态度。我们认为，当前配置仍较早，不排除市场有最后一跌的可能，如果经济面的小周期衰退能够延续，则四季度末或进入观察期。

　　最新的8月份宏观数据中显现出经济下滑速度加快的迹象。尽管从CPI和PPI的回落幅度来看，并没有过多的超预期情况，但是当下更受关注的指标则要数工业增加值。相较于之前典型的慢速增长，在传统季节因素较强的8、9和10月份中却取得了0.5%的下降幅度。从这点上来看，经济减速开始得到确认，这种下降幅度，已凸显出小幅的”衰退“，不再是之前的”类滞胀“。

　　一方面，从同比基数来看，翘尾因素因去年高基数的原因，在9、10、11月三个月将体现得非常明显，每月基本上都会有1.4%左右的拖累，即使按照当下的环比新增长，都可以看到同比回落难以抗拒，伴随着货币紧缩累积效应的逐渐体现，未来在经济增长上只会速度逐渐变慢，这使得下滑速度加快变得更有可能。

　　另一方面，在非大周期的经济波动中，鉴于工业增加值的同比波动幅度非常有限，现在越来越多的投资者在这种过程中重视工业增加值的环比作用。从环比上看，8月工业增加值环比增长1%，同样较上月0.9%小幅上涨。结合历史数据，8月工业增加值有一个季节性回升的过程，而此次8月工业增加值回落幅度却高于历史水平，如果说7月工业增加值同比下滑还只是翘尾因素所致，那么8月0.5%的下滑却可归结为环比增速的下降，而这是我们判断经济减速已经开始，并在剔除季节因素的环比上得到确认的最主要原因。

　　从更深的层次来看，经济下行仅是第一步。从宏观经济周期的规律来看，一般快速的衰退阶段持续一个季度左右的时间，而慢速的衰退阶段持续两个季度左右，同时市场的底部往往偏于衰退后期。从经济基本面的角度来看，我们认为10月仍应当是确认衰退继续和加速的阶段，而至于一些较好的介入机会，可能会在四季度后期。

　　工业库存情况较好地印证了这一观点，自今年4月见顶以来，工业企业库存的水平一直都未出现明显的下降，相反在最近的两个月中甚至出现高位反弹，企业仍旧处于被动补库存的状态中。从过去几轮的经济周期来看，当价格，特别是工业品的价格开始形成向下的大趋势时，高库存面临的降价消化过程将会把经济再度拖入最后的一次快速下降过程中。

　　结合上述两点，在CPI同比出现高点之后，价格的关注度逐渐降低，而经济增长的问题已然开始被广泛热议。目前我们看到的还仅仅是小周期衰退的前期，许多风险还尚未进入加速释放的阶段，如库存。总体来说，四季度的中前期仍旧是确认衰退和经济加速下滑的初始阶段，当前市场在时间点上尚不具备促成反转趋势的动力，相反在四季度后期，伴随核心变量由宏观周期向政策周期转移，市场才可能获得较好的机会。