□本报记者 朱茵

　　”A股市场9月创年内最大单月跌幅并未阻挠我们看多的信念，在偏滞涨的环境下，通胀回落将给予市场2009年以来最重要的反弹，现有负面因素下，下跌也是买入机会。“在市场低迷时期，国泰君安证券首席策略分析师王成的看多显得分外坚定。至于昨日的汇金增持，国泰君安证券认为，虽然短期影响偏正面，但不会立刻反映出来。

　　国泰君安策略分析师钟华认为，可能在三、四季度，单季度扣除银行后的净利润增速为负，企业盈利见到重要底部，等到通胀降到3%左右，企业盈利才可能重新增长，而这将是明年的事情。流动性下半年也会更加紧张，这会继续降低市场估值到15倍左右。从政策的角度来看，下半年不会有明显的放松。2009年以来最重要反弹行情的出现，并非源于盈利增长大幅好于预期，毕竟自2009年以来，经济增长不断超预期、股指却一直往下调整，国泰君安认为抑制股市增长的核心并非盈利而在于通胀。那么，当这一主要矛盾行将化解之时，需要的只是一个上升时间段的确认。

　　通胀回落或超预期

　　宏观方面最大的分歧之一在于对通胀的判断，国泰君安与市场一般观点不同，认为通胀将开始逐步低于预期。国泰君安表示，自去年11月以来，通胀环比首次在8月份低于历史均值，在2004年和2008年的四季度都发生过类似事情，随后通胀就步入了超预期下滑的通道。国泰君安猜测这一现象将在今年四季度重演，也就是说通胀很难再度超预期。

　　国泰君安预计9月CPI为6.0%，PPI为6.8%，据此，7月物价已然达到年内峰值，未来通胀回落趋势较为确定。短期内通胀降速慢于预期，9月CPI或仍在6.0%的高位，10月CPI也可能还达到5.4%，但11月以后通胀将回落至5%以下。

　　对于投资者普遍担忧的盈利回落与欧债危机问题，国泰君安，在目前经济环境下，就盈利增长回落对股指的关联性给出自己的理解：利润下滑如果叠加通胀压力持续时间较长，或者利润增速缺乏弹性，通胀压力较大两种情况对股市来说都不是好事情，类似于70年代美国的滞胀和2004-2005阶段的A股市场。但如果通胀问题解决了，政策的积极性展现出来，股市便可以独立于实体经济走出一波行情，或者说股市具备了波动空间。2003年以来，业绩不断下滑，市场也出现明显的下跌趋势；2005年一直处在同比负增长区间，市场从1400点跌到了1000点。

　　国泰君安认为，出现如此的市场趋势必须具备两个条件：其一是业绩必须快速下滑到负增长；其二是估值必须在20倍以上（2004年和2008年均是如此）。但现在的A股市场不具备这样的条件，三、四季度单季度利润增长如果要回到大幅的负增长区间，必然要看到工业增加值回到个位数，且毛利率被极大压缩，但是PPI的上中下游一直没有拉开，这不同于2004和2008年，因此，第一个条件不具备。第二个条件也很明显，现在全部A股估值只有15倍。

　　对于欧洲债务危机的理解，从危机的严重性来说，欧洲问题不那么悲观。将欧元区作为一个整体来看，其贸易结构正常，一直处于盈余状态，主要的问题是内部贸易失衡。而且欧元区核心国德、法对边缘国家的债务持有，利益牵涉其中，不可能放弃解决问题。因此，银行危机导致类雷曼事件的最坏结果可能不会出现。

　　反弹触发点：流动性环比改善与市场情绪低迷

　　国泰君安证券认为，在通胀渐次回落、盈利增长增速有所放缓的大背景下，现有市场存在最重要反弹的基础，而从市场低迷的情绪以及四季度流动性环比改善的角度看，反弹的触发点在未来的一个季度之内也会逐步加强。

　　虽然9月份要开始新的一轮上缴准备金，但是9月份的新增货币数量要比8月多，而接下来的10月份在未来的4个月中最差。对于11月、12月的流动性状况，即使在未来每个月银行都要上缴资金的情况下，也可以相对乐观。

　　从分级基金B类的折溢价率来看，自8月以来，分级基金B类的溢价率持续上升，而此前折价品种的折价率明显收窄。同庆B和估值进取等封闭基金的折价率从接近10%收窄至0左右，而分级LOF的B类溢价率持续走高。瑞福进取和双禧B的溢价率超过了15%，而银华锐进和银华鑫利的溢价率在20%以上，申万进取甚至超过了40%。分级基金B类的价格在净值下跌时不跌反涨，造成溢价率扩大，显示不断有抄底资金护盘或介入抵抗下跌。从这些高溢价的基金看，双禧B、银华锐进、银华鑫利和申万进取母基金跟踪的标的指数分别为中证100、深100、中证等权90和深成指数，均为大中盘蓝筹股指数，可以看出抄底资金对低估值板块的相对看好。