张艳红

　　由绿城中国(03900.HK)“信托门”所引发的市场对开发商资金链的担忧远未结束。

　　28日晚间，国际评级机构穆迪同时将合生创展(00754.HK)、华南城(01668.HK)两家内地房地产公司评级展望由稳定下调至负面，称中国房地产市场降温以及两家公司销售前景不确定是下调评级的主要原因。

　　而前一日，另一国际评级机构标准普尔发布报告称：如果2012年住房销售骤降30%，诸多中国房地产开发商都将承受严重的现金压力。该机构同时维持对中国房地产行业的“负面”展望。

　　随着“金九银十”楼市遭遇滑铁卢，以及部分企业销售目标难以达成等负面消息的逐渐暴露，各种机构对开发商资金面的担忧日渐升温。如何在市场短期内难以出现好转的背景下保持财务的平衡已然成为很多开发商的一道待解难题。

　　“四面楚歌”

　　一位业内人士称：“如果说第四季度开发商有什么值得关注的话，那就是资金链！”

　　的确，9月下旬，资金问题开始不断见诸报端。最早引发此轮担忧的绿城中国信托门事件在一个星期之后依旧在发酵。

　　对于绿城信托产品遭受银监会检查的传言，参与过众多开发商融资业务的中伦律师事务所联席合伙人乔文骏，以及德勤中国开发商行业主管、合伙人施清耀同时认为，银监会的检查应该不只针对一家企业，而是对房地产信托产品的“合规性调查”。

　　“这是房地产价格走下坡路的信号。”乔文骏认为，这说明监管机构已经意识到市场开始发生一些变化，并开始监控开发商的财务状况。

　　事实上，关注开发商资金状况的机构，已不仅仅是相关的政府主管部门。

　　标普在最新的一份报告中称：如果中国房地产销售额在2011年下半年下降20%、2012年下降30%，一半以上的地产商会出现流动性“虚弱”问题。“自6月以来，开发商的资金压力持续上升。我们认为未来6至12个月，它们的销售情况仍非常不确定。此外，房地产行业整体的负债也快速上升。”标普分析师符蓓如此表示。

　　仅一天后，穆迪就将在香港上市的合生创展和华南城两家涉地产公司评级调低，展望由稳定下调至负面。其原因依然是对企业资金回笼不确定，以及由此引发的偿债能力和财务状况恶化的担忧。

　　对多家上市房企进行审计工作的德勤中国施清耀预计：短期很难看到宏观调控放松的迹象，加上国际金融形势每况愈下，未来将逐步出现企业资不抵债、资金链断裂的个案。

　　“在财务安全上，很难说大公司还是小公司会率先陷入财务危机，应该说资金状况不佳的企业都有风险。”乔文骏也表示。

　　有统计显示，受偏空消息的影响，恒大地产(03333.HK)、合生创展集团及其他中国房地产商低于投资级的美元计价债券自6月30日以来已下挫16.4%，创下2008年第四季以来最大的季度跌幅。

　　回款艰难

　　引发机构对开发商资金面担忧的诱因，大部分来源于宏观调控，尤其是限购范围扩大导致的商品房销售放缓。

　　26日，富力地产(02777.HK)发布公告称“将全面销售目标由400亿下调至320亿”，下调幅度超过20%。尽管短期还没有其他开发商跟进，但此举可谓公开撕破了开发商难以兑现年初承诺的最后一块遮羞布，赤裸裸地承认受到了调控的影响。

　　未来是否有其他开发商效仿富力下调年度计划还不得而知，但业内普遍认为，不少上市房企完不成全年目标将成为大概率事件。因为截至9月底，多数企业的销售完成情况均未达到计划的三分之二。

　　“最后三个月想要完成量的突破，只好在价上作出让步了。”瑞安建业(00983.HK)行政总裁黄勤道说。

　　不过，并非所有开发商都会弃价保量。富力地产董事长李思廉便表达了“降价也没有用”的观点，因而干脆下调全年销售目标。

　　穆迪分析师Jiming Zou表示：调级的原因主要是因为合生创展的销售过度依赖一线城市，限购政策将极大影响房屋需求并限制公司销售，销售的下降将影响偿债能力，利息保障倍数可能低于穆迪此前预计的2倍。

　　数据显示，合生创展今年上半年销售63亿，同比下降8%。

　　穆迪称：受制于宏观调控，合生的销售额将比去年同期有所下降，而公司计划进入二三线城市以及商业地产的策略仍未见效。公司家族债B1的评级反映了公司在激进的土地并购策略后面临了较高的运营和财务风险。

　　穆迪和标普同时指出了开发商不断增加的存货将积压资金，给财务平衡造成压力。以合生创展为例，截至上半年末的存货高达108亿，相当于其2011年合同销售目标的70%。存货上升的同时是负债比率的上升，其负债率上升了40%，达到280亿，且短期负债100亿。

　　高企的融资成本

　　为了支撑公司的稳定经营与持续扩张，开发商的资金之渴再度浮出水面，此举也活生生推高了他们的融资成本。

　　种种迹象显示，到目前为止，开发商可使用的传统融资模式已经大部分被收紧甚至关闭。例如银行贷款、信托融资甚至海外发债等途径，均已受到诸多限制，相当大比例的开发商不得不诉诸融资成本更高的房地产私募甚至高利贷等。

　　今年1月份，一家国有商业银行发布的数据显示，截至1月的房地产私募基金规模已经高达500亿。

　　但乔文骏认为该数据并不准确，他说，保守估计规模应该已经突破了1000亿。“私募一般不对外公布，也没有专门的监管机构，真实数据很难统计。”

　　所谓房地产私募，正是当下许多大型房地产开发商热衷的创新型融资方式，也被称作投资参与的Direct Investment。开发商借助专门机构直接向投资人募资，并投向约定项目。投资者可选择债券或者股权以及MIX(混合)的形式参与，开发商承诺的年化收益率普遍高于25%。据了解，国内参与该项融资业务的大型企业不在少数，个别企业募资规模多达数十亿。

　　在房地产信托闸门被关闭后，私募基金的融资成本不断增加。“一般在18%~25%左右，但高的有35%，甚至40%都见过。”施清耀举例称：一些小开发商付了一半地价，如果再不付剩下一半将面临地块被收回的风险，因此，再高的融资成本他们都愿意承担。

　　尽管开发商愿意，但并不是所有企业能顺利拿到资金。“大型商用物业较容易募到资金，然后是三四线城市的住宅，一线城市的住宅项目基本很难获得投资人青睐。”乔文骏称，“所以，未来一段时间，低价并购的案例一定会增加，重组型并购案将越来越普遍。尽管目前处于并购休克期，但未来一定会改变。”getty图