史进峰 秦伟 张力

　　过去一周，对于浙江绿城集团董事长宋卫平而言显得十分不平静。不过，他的麻烦似乎还没有结束。

　　9月28日，上海证券报(微博)刊登文章称，身处高负债危机的绿城中国(03900.HK)有可能考虑从香港联合交易所退市，引起轩然大波。当日，绿城中国不得不澄清，公司并无有关打算。

　　“绿城不会死在绝大多数房地产企业的前面。”9月28日，身处漩涡的宋卫平接受媒体采访时显得信心十足。在他看来，与2008年深陷欠款危机时相比，目前的状况要乐观许多，“到现在为止，我们还没有拖欠地价款。”

　　然而，宋卫平的信心似乎难以卸去投资者对其资金链崩盘的担忧。2008年底，身陷支付危机的绿城中国净资本负债率为140%，三年后的今天，这一数字已经飙升至163%。

　　“宋卫平的做法，一直采取的是高负债扩张战略，赌的是资金链不会断裂，但哪有那么容易的事。”9月28日，一位房地产基金合伙人如是感叹。三年间绿城中国销售额从152亿元冲到了542亿元，但其集团总借贷余额也从161亿飙升至2010年底的340.47亿。

　　163%高负债炼成术

　　不知何时起，高负债成了绿城中国的标签。早在2005年底，绿城的资本负债比(净负债除以股东权益)就曾高达433%；2006年6月30日，绿城的总借贷增至51.5亿元，流动现金为9.23亿元，资本负债一度跃升至556%。

　　上述房地产基金合伙人告诉记者，“(负债率)肯定有比绿城高的，但大型房企做到这么高的还是很少见，一般房企资产负债率在80%-90%之间。”

　　2006年下半年，成功登陆香港资本市场的绿城，全球发售共募得23.5亿元。当年底，绿城的流动现金因此大幅增加至32.5亿元，资本负债比(净负债除以净资本)大幅下降至74%。

　　绿城中国163%高负债如何炼成

　　挟上市之东风，绿城中国继续其高速扩张之路。2007年底，绿城的借贷总额达117.5亿元，同比增长37%，资本负债比也升至88.2%；到2008年底，借贷总额已飙升至161.2亿元，资产负债比也飙到140.1%；同时，当年流动现金同比减少49%至17.2亿元，

　　资产负债比自2008年底突破一百大关后，就再也没降下来。

　　2009年底，其资产负债比(净负债除以净资本)略降至105.1%；2010年6月30日，资产负债比一度高至158.8%，到2010年底又降至132%；截至2011年6月30日，资产负债比再度升高至163.2%。

　　负债高速扩张的背后，是光鲜亮丽的业绩。2008年，绿城中国实现销售预售面积123万平方米，完成销售/预售金额约为152亿元，归属于公司的部分为102亿元，创造了历史最好成绩。

　　2009年，四万亿刺激计划下的房地产狂欢使得绿城集团当年销售金额突破了500亿元，比2008年增长了238%；2010年，尽管步伐略有放缓，也取得了542亿的销售额，比2009年增长6%；其中归属于本集团权益为人民币342亿元，项目整体销售率达到71%。

　　“如果没有这个事情(银监会调查房地产信托业务)，很多机构对绿城的发展前景还是十分看好的。”上述房地产基金合伙人告诉记者，绿城走的是高端物业定位，如果没有政策的一系列打压，它的现金回流还是不错的；“绿城的品牌也居于国内地产业前列，且融资量比较大，不会一下子出现问题。”

　　交银国际9月27日发布的研究报告显示，绿城的净负债比率高达243%，远高于同行。华润置地、越秀地产、富力地产、世茂房地产等7家同行的平均净负债比率仅为58%。

　　信托融资：成也萧何败也萧何

　　进入2010年后，宋卫平信奉的高负债策略，正使绿城处于流动性紧张的困境。

　　截至今年6月30日，绿城中国的销售额为201亿元，仅完成今年全年目标550亿元的36.54%。其到期债务加上应付土地款，已等于甚至超过明年合同销售额。

　　此外，房地产调控之下，房地产企业的融资渠道，包括银行贷款、发债、信托融资均纷纷受到阻塞，融资成本节节走高。绿城2011年中报显示，由于平均借贷金额增加，财务费用大幅增加，上半年总利息开支为人民币15.5亿，同比增加42%。

　　然而，在房地产业内人士看来，负债率过高、融资渠道阻塞尚不足以对绿城形成致命打击，真正让资本市场担忧的，恰是绿城颇具特色的融资结构。即2008年以来，绿城领先同行的信托融资。

　　“绿城集团是较早意识到信托资金价值的，信托公司主要帮其做杠杆，共进退，在目前的市场环境下，信托公司面临刚性兑付风险。”一位资深信托业人士在微博上如是评论。

　　尽管绿城和监管层多番辟谣，但银监会已向各直管信托公司下发《信托公司与绿城集团及关联企业开展房地产信托业务调查表》是不容忽略的事实；而同样不容忽视也是绿城高速扩张的信托融资。

　　2008-2010年间，绿城集团与11家信托公司发行了15款产品，融资总金额达近百亿。今年上半年，绿城信托融资余额达52.56亿元，相当于350亿贷款额的15%，其信托融资占贷款比率为业内最高。

　　这也就容易理解，上述银监会消息一出，短短几日内，绿城中国股价缘何下挫30%了；信托融资会成为压倒绿城中国的最后一根稻草么？

　　宋卫平给出的方案则更明确，接下来绿城会分三个阶段走，首先就是努力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。

　　绿城管理层也表示，公司会考虑出售项目股权筹集资金，同时强调，信托安排的合伙人均为从事电力、收费公路的国企，这些公司拥有较大的先进，对其项目股权应感兴趣。

　　“出售项目股权是可行的，不过由于开发商议价能力下降，股权可能会以较大折让出售。”何志忠表示。

　　绿城中国，似乎没有想象的那么糟糕，也没有宋卫平表达的那么乐观。