《投资者报》分析员 黄凤清

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　　2011-9-5

　　上市公司2011年中报披露已于8月31日落下帷幕，尽管许多人看到整体A股公司营业收入与净利润同比仍在增长，但是真实的情况并不乐观。

　　在通胀加剧、经济问题涌现、宏观经济趋势不明朗的2011年，上市公司业绩增长的根基已开始动摇。如果我们以每半年为一个考察期，按环比的角度来看待过去的18个月，就会发现上市公司的业绩增速已然放缓，盈利能力出现回落，现金流净额也持续下滑。这也说明市场低迷自有其背后的逻辑。

　　既然中国的宏观经济从2010年开始（2009年底是上轮刺激政策的顶峰）就一直处在危机和不确定当中，反映在上市公司中的数据环比有此表现也就不足为奇了。

　　为了考察A股公司在过去18个月危机中的表现，《投资者报》数据研究部从营收增长、 现金流增长、毛利率以及净利率（扣除非经常性损益，下同）的变化四个角度，按照公司的表现为其打分（0-10分），最后加总得出公司在此期间的表现的总体得分。

　　我们发现，受宏观环境的影响，整体来看在危机中消费类和上游资源类行业的表现相对较好，而房地产与信息类行业表现较差，平均得分也最低。其中，有129家公司的得分在30分以上，得分最高的三家公司是巨化股份、华映科技和包钢稀土，均得到38.9分。

　　环比更重要

　　2008年底，在国际金融危机爆发的背景下，国务院启动投资规模达4万亿元的经济刺激计划，为期两年。在此前提下，2009年，包括货币政策在内的宏观政策都处于“放”的阶段，GDP增速开始回升，经济形势似乎一片大好。

　　然而，到了2010年，进入4万亿投资的下半场，政策手段开始变得犹豫起来，是“放”还是“紧”的争议日益激烈。在这一阶段中，GDP增速开始放缓，通胀开始抬头，宏观经济走势渐不明朗。

　　2011年，此前的放松及随后的调控政策带来了更多的“后遗症”：地方债风险显现、中小企业破产倒闭、GDP增速持续回落、通胀水平则持续处于高位……寒流是否再次来袭？实际上，上市公司的情况更进一步地折射出当前的经济形势，甚至较宏观经济数据更深入地反映出宏观经济中的问题。

　　在上半年财务数据公布完毕之际，《投资者报》数据部对上市公司2010年以来的业绩情况进行了分析。我们以半年为一个时点，对上市公司的营业收入、毛利率、净利率以及经营活动现金流净额这四个指标进行环比的比较。之所以选择环比，是因为环比指标更能反映发展的趋势。

　　在研究的过程中，我们剔除了缺乏可比数据的公司，包括处于重组过渡期而无经营业务的公司及2010年以来上市的公司（相关报道详见B12~16）；剔除了整体上市、换股合并的公司，因为这些公司的前后业绩不具可比性；同时还剔除了金融类上市公司（相关报道详见B11），因为这类公司的经营具有特殊性，在某些指标上与其他行业公司难以对比，我们对其进行了单独的研究。最终，1556家上市公司成为我们的研究样本。

　　盈利能力持续下降

　　这1556家上市公司上半年营业收入合计达到7.7万亿元，同比增长26.5%，相比去年下半年增长了7.4%。

　　但是，营收同比、环比同时增长，这样的结果具有一定的迷惑性。若将2010年以来的半年报环比增速连起来看，结果并非表面那么乐观(详见图1~图4)。虽然2010年下半年营业收入的环比增速有所回升，但整体来看，2010年的环比增速处于较低水平，且2011年的营收增速已放缓至2010年以来的最低。

　　不仅如此，我们对这1556家上市公司的其他财务指数进一步分析发现，虽然营业收入仍呈增长状态，但是由于通胀加剧、信贷紧缩所引起的成本上升，已反映到上市公司的业绩中。

　　上市公司的毛利率处于持续下降的趋势中。1556家公司2009年下半年毛利率为20.2%，2010年上半年下降至19.9%，2010年下半年为19.8%，而今年上半年只有19%左右。经历了“三级跳”后，当前的毛利率较2009年下半年低1.2个百分点左右。

　　而且，这些公司的净利率也呈现出下降的态势。2010年上半年，这些公司的净利率为5.54%，2010年下半年则下降至4.99%。今年上半年，这1556家公司的净利润总额为3816亿元，而净利率再次小幅回落到4.96%，这也是2010年以来的最低水平。

　　现金流净额环比降六成

　　除盈利能力下降外，上市公司还面临“钱紧”的局面。

　　虽然营业收入有所增长，但在现金流（指经营活动产生的现金流）方面却十分紧张。在我们研究的1556家上市公司中，上半年719家公司的现金流净额为负数，占比达46%。1556家公司现金流净额合计3124亿元，为2010年以来的最低水平，较去年同期下降了2.5%，与去年下半年环比更是大幅下降六成。

　　现金流恶化，其中一个重要的表现是应收账款的大量增加。为抑制通胀，央行自2010年四季度以来数次上调存款准备金率及利率，企业融资变得困难。这导致企业资金普遍吃紧，应收账款上升。截至6月末，1556家上市公司应收账款达到1.19万亿元，与年初相比增加了2198亿元，增幅达到22.5%。

　　此外，上市公司的存货也较年初有所上升。1556家公司6月末存货达3.38万亿元，较年初增加了4873亿元，增幅为17%。

　　消费资源类较好 中下游业遭侵蚀

　　分行业来看，在通胀高企导致成本上升的前提下，消费类及上游资源类行业业绩较好，中下游行业则不太理想。

　　具体来看，在除金融服务外的22个申万一级行业中，15个行业的营业收入环比增速出现放缓。其中，房地产、建筑建材、纺织服装等7个行业的营业收入更是出现环比下降。交运设备行业的营业收入虽保持环比上升，增速却自2010年以来持续下降。

　　上半年营业收入环比增幅超过10%的行业有6个，分别是医药生物、商业贸易、食品饮料、有色金属、采掘以及化工，多为消费类行业或上游行业。

　　从毛利率来看，仅10个行业的毛利率环比上升，包括食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等消费类板块、有色金属等资源类上游板块，房地产、建筑建材行业也在此列。而纺织服装、公用事业（主要为电力企业）、化工、医药生物等行业受原材料价格上涨的影响较大，毛利率均有不同程度的下降。采掘行业营业成本大增，因此虽然营业收入增长，毛利率却持续下行。

　　从净利率上来看，有15个行业的净利率环比上升，同样包括餐饮旅游、食品饮料、家用电器等消费类板块及有色金属这样的资源类板块，其中有色金属及综合行业的净利率自2010年以来持续上升。而采掘、纺织服装、公用事业等7个行业的净利率环比下降，其中公用事业行业的净利率自2010年以来持续下降。

　　现金流方面，仅农林牧渔、有色金属、家用电器以及食品饮料4个行业实现环比增长，其余18个行业无一避免下降。其中，纺织服装、商业贸易、信息设备、交运设备、机械设备、房地产以及建筑建材7个行业的现金流净额为负数，钱紧的状况可见一斑。在信贷紧缩及房地产调控政策的持续打压下，房地产行业现金流告急，自2010年以来持续入不敷出，且上半年环比降幅在所有行业中最大。

　　129家整体表现突出

　　不同类型、行业的公司受经济变化的影响程度不同。哪些公司在危机中表现得更好？

　　我们对上市公司的营业收入、毛利率、净利率以及现金流净额分别进行评分。其中营业收入、现金流净额分别取今年上半年较2009年下半年的复合增长率，毛利率、净利率看它们今年上半年与2009年下半年的数据的比较，即变化的百分点。

　　我们再将营业收入复合增长率、现金流净额复合增长率、毛利率提高幅度、净利率提高幅度这四项指标分别由高至低分成100份，然后第一队列的给予10.0分，第二队列给予9.9分，如此类推，最后一队列给0.1分。最后四项评分相加得出公司的综合得分。

　　结果显示，共有129家公司四项指标的得分达到30分以上。得分最高的三家公司是巨化股份、华映科技以及包钢稀土，均得到38.9分。这三家公司的四项指标表现都十分突出，其中，华映科技营业收入复合增长率达到302.25%，现金流复合增长率接近600%，毛利率较2009年下半年提高了60个百分点，毛利率提高了11个百分点。

　　排在第四位的公司是豫能控股，得到38.5分。这家公司的营业收入复合增长率在过去18个月为93%，现金流复合增长率达72.71%，毛利率及净利率均提高20个百分点以上。

　　若将上市公司按申万一级行业分类，那么交通运输行业的平均得分最高，为24.4分。该行业69家上市公司中，有13家公司的得分在30分以上，其中得分最高的是海南高速。平均得分第二位的是食品饮料行业，得到24分。第三至第五位分别是采掘业、有色金属以及黑色金属。而得分最低的三个行业分别是信息服务、信息设备以及房地产。