徐亦姗

　　 7月28日，日经225指数虽因美债务危机大跌145.84点，报收于9901.35点，但该点位仍较3月15日最低的8227点，累计上涨20.35%。

　　 股指的强力反弹意味着，在地震灾难过去4个月之后，日本经济正逐渐温和复苏。

　　 但温和复苏并非将一路平坦，在股市先行补涨背后，日本经济的增长势头已经较前期明显放缓。

　　 此外，为支持日本灾区重建，日本国会已在今年5月和7月通过了总额为4万亿日元和2万亿日元的两次补充预算案。市场一致认为，日本政府未来将通过发放国债方式获取重建资金。

　　 由此，日益加重的债务压力，如悬在头顶的达摩利斯之剑，更加大了日本未来经济走势的不确定性。

　　 “日本经济复苏进程中存在着“巨大且不同寻常”的潜在风险，这包括该国电力供应紧张、内需持续疲软态势以及财政刺激政策的匮乏等。” 国际货币基金组织（IMF）于日前表示。

　　 IMF预计，日本实际GDP在2012年实现2.9%增长之前，将在2011年经历0.7%的萎缩，该预期比日本央行要悲观。

　　 经济温和反弹

　　 专业资金流向监测机构EPFR的统计显示，截至7月13日的一周时间里，日本股票基金获得了5年多来最大规模的资金净流入，主要得益于日本的企业逐步从大地震后的低谷中恢复。

　　 相比之下，当周欧洲股市遭遇了17周来最大规模的资金净流出，美国股市也仅仅吸引了很少量的资金流入。

　　 而高盛高华证券也表示，4月初以来，日本股市表现明显优于全球市场。

　　 其原因在于：供应链中断问题的解决早于预期、国内消费及房地产市场走势坚挺、盈利调整势头积极、通过回购和并购配置超额现金、海外投资者持续投资日本股市。

　　 而从上周陆续发布的上市公司二季报情况看，日企正逐渐走出供应链断裂的影响。

　　 在汽车制造业方面，丰田和本田6月的全球产量分别下跌9.2%和44.5%，较5月49%和50%的跌幅收窄；日产同期产量则同比增长18.5%至41.98万辆。此外，上述三大车企同时表示，产能将于今年年底前恢复到震前水平。

　　 而在个人电子产品制造商方面，全球最大数码相机生产商佳能在最新发布的财报中财年全年或将实现2600亿日元（约合33亿美元）的净利润，公司产能正迅速从供应链断裂中恢复，目前产品内外部需求依然旺盛。

　　 日用品巨头花王则表示，公司上半年在亚洲地区的市场份额将实现扩张，预计本财年盈利将同比增7.5%至570亿日元。

　　 除国内企业二季度盈利表现大幅优于预期外，海外资金的踊跃入市也拉动了日本股市的快速回升。多数境外投资者认为，经历了地震的打击后，日本当前股市估值水平过低。

　　 目前，日经指数的动态市盈率为14倍左右，而标普500的市盈率为15倍左右，日本企业手中持有的现金等价物几乎相当于其市值的三分之一。除此之外，东京证券交易所公布的数据显示，日本市场当前的市账率一直处于1倍左右的水平，而美国市场的市账率为1.7倍，中国市场的市账率为1.9倍。

　　 此外，日本经济或将受益于灾后重建的带动，由此改变长期的滞胀个股，更是海外资金看好日本市场的根本原因。

　　 由于地震影响，保持信贷紧缩的日本央行已放松了货币政策。结束通货紧缩还有可能降低日本企业的风险厌恶情绪，从而增加它们给予投资者的回报。

　　 高盛在报告中指出，地震灾害会加快日本退出通缩的步伐。在重建需求和出口推动下，预计日本2012年GDP增长会达到2.5%。

　　 需要注意的是，不同于股市的快速企稳，日本实体经济方面的复苏虽然仍在持续，但增速却已明显放缓。

　　 其中，6月CPI为0.4%，虽然连续第三个月上涨，但基础物价和消费情况依然迟滞，表明日本政府在对抗通缩的道路上仍然任重道远。

　　 此外，工业生产指数6月增长3.9%，低于市场预估的4.5%，较5月大幅跳涨6.2%的增速大大放缓。

　　 而为避开夏季用电高峰期可能遭遇的电力短缺，日本7月制造业活动扩张迅速。据7月采购经理人指数（PMI）显示，制造业活动升至52.1，较6月的50.7环比大增，创五个月新高。但同时，新出口订单却由49.0降到48.8，下滑至三个月低点。

　　 日本经济财政大臣与谢野馨更在上周五表示，日本就业市场情况仍然严峻。根据路透社报道，日本6月经季节调整失业率升至4.6%，而5月则为4.5%。

　　 债务高企“滚雪球”效应

　　 除经济实体增速放缓隐忧外，日本担负的沉重债务负担也为灾后复苏蒙上了一层阴影。

　　 上世纪90年代以来，日本经济步入“失落的十年”，为应付严重的经济滞胀，日本政府抛出大笔投资，导致财政字大幅飙升。

　　 根据日本财务省数据，截至2010年12月底，日本政府债务余额高达919万亿日元，占GDP比重接近200%。

　　 地震前，日本国内普遍预计在2011年财年，该国政府债务将达到997.7万亿日元，占GDP的比重达到230%。

　　 更为严峻的一个问题是，日本政府在依赖发债的赤字财政中越陷越深，过去20多年里，日本国债平均每年以40万亿日元的速度增长。财政支出进一步扩大，但税收缺口却越来越大。

　　 在2011财政年（2011年4月至2012年3月）度预算案中，日本政府确定财政预算为92.4万亿日元，成为迄今为止日本最高的国家预算。预计新年度财政税收约为40.9万亿日元，比2010财年增加约3.5万亿日元收入。

　　 但与此同时，新发国债规模达44.3万亿日元，继2010年之后，再次超过税收水平才弥补预算赤字。日本长期靠“新债补旧债”，不仅让债务越滚越大，也让国债总额和国债依存度屡创新高。

　　 出于对日本债务负担日益加重的担忧，今年年初，国际评级机构标准普尔和穆迪相继调低对日本主权债务的评级和评级前景。

　　 穆迪在调低评级前景报告中表示，日本可能难以实现政府削减赤字的目标从而遏制债务规模持续上升，而日本的债务水平原本就已远远超过其他发达国家。

　　 事实上，在超高的负债率下，日本财政得以维持的主要原因在于其长期的低利率环境。2011年以来，10年期国债的收益率维持在1.0%~1.4%之间，低于其他国家比如美国国债的收益率，这也使得日本的利息支付压力远低于其他发达经济体。

　　 另外，日本国债的存量当中有94.5%是由日本境内居民持有的，国债市场受海外资金投机冲击的风险和空间都不大。

　　 但今年3月发生的地震海啸灾难，无疑进一步加剧了日本的债务风险。

　　 地震后发生后，日本民主党政府表示，预计将总额为2万亿（约合247亿美元）至3万亿日元（约合370亿美元）用于灾后财政支出，资金来源主要依靠增发国债。这导致债务负担雪上加霜。

　　 出于对日本债务违约风险担忧的升高，3月中旬，日本主权债务CDS费率大幅上升，5年期日本主权债务CDS费率上升至140个基点。

　　 4月27日，鉴于灾后重建可能令日本的财政状况更趋恶化，标准普尔将日本主权国债的评级展望由“稳定”降调至“负面”。

　　 标准普尔在报告中指出，日本的财政前景将取决于决策当局如何处理严峻的债务挑战。标准普尔认为，3月11日地震、海啸以及之后的核泄漏危机相关的开支，将令日本政府今后三年的财政赤字高于预估。预计灾后重建的总费用可能高达20万亿至50万亿日元。

　　 有分析人士指出，随着日本政府开始启动震后重建，日本控制预算赤字的难度将更大。另一方面，经济的困境也可能限制政府的收入。

　　 但中国国际经济交流中心副研究员王天龙表示，日本债务的雪球会越滚越大，而税收渠道却越来越窄，债务形势也非常严峻。从政策走向看，日本政府将继续采取宽松的货币政策，以减轻其债务负担，支持国内的灾后重建。