上半年每月必至的存款准备金率上调公告并没有在七月出现，市场上对于货币政策转向的猜想越来越强。但是六月份6.4%的通胀水平以及七月份继续上升的价格让货币政策很难真的转向，因此下半年的货币政策很可能是“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”：在总体上，货币政策将延续紧缩；但在政策组合上会出现变化以减少前期紧缩手段对经济的一些负面效应。

　　以数量控制为主的紧缩政策所累积的负面影响逐步显现，一方面过低的银行利率将大量资金挤出银行体系，进入监管较少的借贷市场，包括信托、私募以及民间借贷市场，利率的螺旋攀升明显，风险不断累积。另一方面，银行的有限贷款规模在保证过去两年启动的长期项目资金之余，不能完全满足中小型企业的贷款需求，使得当前的经济增长对于投资的依赖不断增加。投资以外的经济部门都受到不同程度的挤出，最终需求转弱，经济出现回调的风险不断加大。

　　但当前不断高企的通胀压力，以及总量上仍然宽松的货币供给都不支持货币政策的整体转向。特别是从当前通胀的各主要推动因素来看，通胀水平在三季度很难出现显著回落。

　　结合以上两方面，我认为下半年的货币政策更多地会呈现一个政策手段组合的结构性调整，即用价格型工具置换前期的数量型紧缩工具。具体地说就是延续甚至加大利率手段的使用，减少使用存款准备金，同时减少或者适当放松对于贷款规模的控制，实现维持紧缩货币政策的同时化解前期累积的政策负面效应。

　　（孙驰/野村中国经济学家）