徐以升

　　●潘英丽——人民币国际化思路应从当前“贸易项下输出、资本项下回流”转向“资本项下输出、贸易项下回流”

　　●殷剑峰——人民币国际化应从激进、危险的“贸易结算＋离岸市场/资本项目开放”模式转向渐进、稳定的“资本输出＋跨国企业”模式

　　在人民币国际化、在中国金融开放领域，已经迫切需要“顶层设计”，边走边看、先试再推的思路，正受到更多的质疑和讨论。

　　中国社科院学部委员、中国央行货币政策委员会前委员余永定，在2007年曾坚定地反对中国货币当局拟推行的“港股直通车”改革，后来“港股直通车”进入无限期延后，这一定程度上避免了中国投资者在2008年金融危机时可能产生的损失。进入2011年，余永定对人民币国际化的新思考，会给人民币国际化方略带来怎样的修正？

　　上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽教授强调，人民币国际化的具体推进思路，需要从当前“贸易项下输出、资本项下回流”转向“资本项下输出、贸易项下回流”。

　　中国社科院金融所副所长殷剑峰指出，目前人民币国际化的实践似乎违背了政策的初衷，在国内金融改革实质启动并基本完成前，人民币国际化应该从激进、危险的“贸易结算＋离岸市场/资本项目开放”模式转向渐进、稳定的“资本输出＋跨国企业”模式。getty图

　　再辩微观基础

　　2010年7月，国家外汇管理局副局长李超在《金融研究》发表长篇论文《中国的贸易基础支持人民币区域化吗？》，该文章系统梳理了中国的贸易是否支撑人民币的国际化。

　　文章从中国贸易领域的产品差异程度、对外贸易竞争力、对外贸易区域结构、对外贸易全球份额、对外贸易差额结构、对外贸易方式结构、对外贸易主体结构七个方面，对中国贸易基础是否支持人民币区域化、国际化进行了系统分析。

　　李超总结说，从国际贸易的角度看，当前推行人民币区域化既存在诸多的有利条件，也存在不少不利因素。

　　有利条件包括：以差异化程度较高的工业制成品为主导的出口商品结构、在劳动密集型和部分资本密集型产品上具有较强的国际竞争力、在全球贸易中的比重逐步提高、出口在东亚经济体中市场份额较高、东亚地区“市场提供者”的地位不断增强。

　　不利的因素则包括：对外贸易总体竞争力不强、出口市场高度集中在美日欧等少数国家和地区、原材料和能源资源的对外依赖程度较高、以加工贸易为主导的贸易方式。外资企业占主导地位的贸易主体结构也给人民币区域化带来了很大的不确定性。

　　“从整体上看，总量方面的有利因素相对较多，结构方面的有利因素较少。对此，我们不能过分高估人民币区域化的有利条件，更不能低估不利因素和不确定因素。”李超说。

　　也正是基于以上分析，李超认为，在我国出口商品差异整体不高和竞争力有限的条件下，人民币区域化在初期阶段的着力点应放在进口环节上。在进口环节使用人民币，有利于人民币有序流出，增加境外人民币存量，从而为人民币在出口环节取得成功创造必要的条件。他还强调，人民币区域化既要尊重市场的选择，又要发挥政府的作用。

　　殷剑峰对《第一财经日报》记者表示，中国对外贸易的区域结构里，美国、欧元区和英国、日本等储备货币发行国占到中国对外贸易的37％左右，如果将中国香港地区算入（因为对香港贸易主要是转口贸易，且以出口到欧美为主），则中国对外贸易中的45％左右是与强势货币国和盯住强势货币的地区（香港）进行的——这部分贸易显然难以推行人民币结算。非洲、俄罗斯和中亚、大洋洲（主要是澳大利亚）虽然不拥有强势国际货币，但是，与这些地区的贸易主要是以资源类的大宗商品——在这部分贸易中推行人民币结算也并不容易。

　　剩下的就是不包括日本和中国香港的其他亚洲地区了，在这些地区推行人民币结算似乎大有可为：一则我们与这些地区的贸易量巨大；二则因为我们对这些地区的进口大于出口，总体上呈现出逆差状态。

　　然而，在殷剑峰看来，再观察一下我们对外贸易的企业结构，就可以发现，我们面临着当年日本类似的困境：由于IBM这样的美国企业主导了全球的生产链条，日本难以获得日美贸易中的定价权和结算货币选择权。

　　根据2010年《中国统计年鉴》计算，在2009年的全国对外贸易中，外商投资企业在全部进出口贸易、出口贸易和进口贸易中分别占到55.2％、56.0％和54.2％。外商投资企业显然主导了我国的对外贸易，并且，外商投资企业也是贸易顺差的主要贡献者，在全部顺差中占到64.7％。我国对外贸易的企业结构表明，我们的对外贸易是由外商投资企业主导的全球产业链的一部分。

　　“这些结构性因素都决定了，人民币推计价和结算货币，并不具备扎实的微观基础。”殷剑峰说。

　　日元国际化教训

　　 教训之一：结算地位一直低下

　　上世纪80年代开始的日元国际化最终失败，在日本对外贸易结算领域始终不能有效突破，是其失败的重要表现。

　　殷剑峰认为，日元在贸易结算领域始终不能有效突破，其原因即是日本的贸易结构问题。在按产品类别划分的进口贸易中，中间品、能源和原材料分别达到47.6％和49.6％；在按出口区域划分的出口贸易中，欧美占了54.4％。日本的贸易结构表现为从发展中国家进口中间品、原材料，加工后出口到发达国家。由于发达国家（欧美）的货币本身就是强币，日元难以在出口贸易中发挥作用；同时，由于发展中国家普遍采用盯住美元体制以及日本企业为了规避频繁波动的汇率风险，进口方也多使用美元。

　　尤其是在日美贸易关系上，是美国企业而不是日本企业控制了产业链条，在上世纪80年代，美国企业通过直接投资在日本开展大量的OEM代工生产，其中，美国企业掌握销售品牌、销售渠道和核心技术，日本的企业则负责加工生产。例如，当时IBM的个人电脑总成本为860美元/台，其中向日本代工企业支付625美元/台，而在美国的零售价格是2000美元/台。殷剑峰表示，无疑，在这种不对称的地位下，很难想象日本的代工企业可以要求他们的IBM老板用日元结算。

　　可以说，中国当前的情形类似于当年的日本。但即便今天的日本，依然难以推行日元的国际贸易结算。尽管日本是世界上数一数二的贸易大国，但是，从1980年到2004 年的数据看，在美国、德国、日本、英国、法国和意大利六个国家中，只有日本在进口和出口两项贸易中，商品的美元计价份额都超过了本币计价份额。

　　2007年和2008年，日本经济学家伊藤隆敏和他的同事们对日元结算问题进行了调查研究。他们发现，即便在亚洲的区域内贸易中，日元也没有成为主要的计价货币。这是因为，日本在亚洲的生产子公司从日本总部进口中间产品，加工后出口到美国，形成了一种三角贸易。由于日本企业在亚洲建立区域性生产网络促进了企业内贸易，加之日本企业在亚洲的生产子公司出口商品中很大比重是销往美国市场，这导致了日本与亚洲企业的贸易中，美元计价占了很大份额。

　　中国社科院世界经济与政治研究所副所长何帆对本报记者表示，这说明，所谓东亚区域内贸易比重大幅度增加的新现象，其实并没有改变整个亚洲地区高度依赖美国市场的根本结构。从伊藤隆敏等人的研究能够看到，货币国际化是一个复杂的过程，并非简单地拆掉篱笆、放松管制，一国货币的地位就会在国际经济中冉冉上升。出口的增加，甚至国力的提升，也不能自动地导致一国的货币更受欢迎。如果东亚作为一个整体，仍然依赖欧美出口市场，则亚洲货币崛起的空间就会受到极大的约束。

　　 教训之二：离岸市场与在岸市场的“再贷款游戏”

　　殷剑峰认为，日元国际化的第二个教训就是在国内金融改革尚未真正展开的时候，就急匆匆地放开了资本项目。

　　日本国内主要的金融改革措施（利率市场化、债券市场管制放松、股票市场“大爆炸”改革、废弃主银行体制等）都发生在泡沫危机爆发后的1993年、1994年和1997年，在正式宣布日元国际化的前后，日本采取的主要“改革”措施实质都是些资本项目开放的措施，如1983年和1984年的欧洲日元贷款业务、1984年的日元汇兑管制放开等，而当时日本的金融体系还是一个行政管制盛行的主银行制度。

　　在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下，在日元的离岸市场和在岸市场之间，上演了一出日后被日本学者称作“再贷款”的游戏：日本的富裕资金从在岸市场流到离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。简单地说，就是日本人“自己人玩着自己的钱”。在日本“再贷款”的游戏中，包括伦敦和香港在内的离岸市场构成了资金进出的重要通道。

　　殷剑峰指出，日本再贷款游戏的结局，今天已经看得很清楚：第一，流出的资金再次回流到国内弊端重重的股票市场和地产市场，成为推动1990年泡沫危机和随后长期经济萧条的重要原因；第二，在面临1990年泡沫危机和1997年亚洲金融危机双重打击后，日元离岸市场的发展以及在很大程度上基于此的日元国际化进程陷入倒退。

　　“贸易结算+离岸市场”是否适合人民币

　　在殷剑峰看来，人民币当前的国际化路径与模式，即是试图复制当年日元失败过的“贸易结算+离岸市场”之路。

　　目前，香港事实上已经在很大程度上成为资金由内地流出再回流到内地的通道。与当年日元国际化所不同的是，在资本项目管制的情况下，这样的资金流动是受控的，并且，受益的主要是内地的实体经济部门。如果内地放开资本项目，香港将非常可能扮演如同当年日元“再贷款游戏”那样的通道。

　　殷剑峰分析认为，香港人民币离岸市场的滞后似乎正在“倒逼”资本项目开放，而非“倒逼”金融改革，这有可能违背了关于改革次序的共识。

　　在亚洲金融危机之后，中国学术界基本达成了一个关于改革次序的共识，即实体经济部门的改革应该摆在所有改革的前面，其后是金融部门的改革（如放松金融市场管制、利率市场化等），最后才能是放开资本项目。即使是资本项目的放开，也需要结合实体经济部门和金融部门改革的进展，采取“先直接投资项目、后证券金融项目”、“先长期项目、后短期项目”的原则。

　　但随着人民币结算业务的突飞猛进，至今年3月底，在港人民币存款规模已逾4500亿元。根据过去一年的发展速度，业内普遍预测年底人民币存款规模可轻松突破万亿。

　　在港人民币存款的飙升和人民币离岸市场发展的滞后，使得人民币资金的收益率远低于内地，并由此引发了一个潜在但愈发强烈的呼吁：为推动离岸市场发展进而推动人民币国际化，内地应该尽快放开资本项目管制，以让香港人民币资金回流至内地，从而形成一个双向流通机制：以人民币进口贸易结算为主的输出、以人民币离岸市场资金回流为主的输入。

　　而这种“经常项下输出、资本项下回流”的路径，违背了国内主流学术界对于中国金融改革开放次序的共识。

　　“除了特殊的欧元模式（若干主权国家采用同一货币）之外，在英镑和美元成为国际关键货币的过程中，特别是国内金融市场尚未充分发展的初始阶段，都采用的是‘资本输出＋国际卡特尔/跨国企业’模式，先推进‘资本输出’，之后货币‘回流’。”殷剑峰分析称。

　　此外，殷剑峰还认为，离岸市场的发展不是本国货币成为国际关键货币的因，而仅仅是果。在本国货币国际化的过程中，尤其是初始阶段，离岸市场不可能发挥重要的作用，日元离岸市场的发展无疑是一大败笔。

　　潘英丽也认为，推进人民币国际化的思路应从“贸易项下流出、资本项下回流”转变为“资本项下输出、贸易项下回流”的推进策略。