卢远香

　　截至6月30日，成立三年总回报率达68.56%，跑赢同期上证指数78个百分点；过去三年、过去两年、过去一年的年化收益率在同类基金中始终排名前三位。国投瑞银稳健增长混合基金（以下简称“国投稳健”）成立三年来交出的成绩单让人称道。

　　过去三年，市场经历牛、熊、震荡市，该基金究竟有什么法宝能在波动中获得78%的超额收益？“积极灵活”，是国投稳健基金经理朱红裕给出的答案。

　　灵活制胜

　　“善于应对市场风格切换，基金主要超额收益来自灵活的仓位策略和行业配置的贡献。”海通证券在2011年下半年基金投资策略中指出，作为一只股票投资仓位上下限40%~80%的配置型基金，国投稳健在仓位和行业配置的操作上非常灵活。

　　过往数据显示，国投稳健的仓位调整方向基本与大盘走势相吻合，踩准市场节奏的大波段。例如，2010年第三季度大盘出现较大反弹，该基金主动加仓至72.42%；而在四季度市场走弱的背景下，又迅速将仓位下调至47.83%。

　　除了准确调整仓位，该基金对行业轮动也显示了较好的把握。在2010年的结构性行情中，该基金在上半年逐步加大对非周期和机械设备板块的配置，分享了中小盘的爆发式行情。而到四季度，又前瞻性地加大金融地产等低估值蓝筹股的配置，减持了估值见顶的创业板股票及部分中小盘个股。

　　朱红裕介绍说，2011年以来，其年初在仓位和行业配置上“大刀阔斧”，并获得超额收益。“考虑到中小盘个股的系统性估值风险，1月初将股票仓位降到下限。1月底增持了机械、家电、水泥等低估值的蓝筹股，分享了低估值板块的修复性机会。”

　　等到3月底，该基金又将前期配置的周期股获利了结，转而逢低吸纳了医药、地产，并在4月份加大了对食品饮料行业的配置。经过调整，该基金组合结构以非周期为主，在二季度市场调整中显得更为抗跌。

　　“提防二次探底”

　　对于在仓位和行业配置方面追求灵活操作的基金经理而言，提前对市场大势做出预判显得尤为重要。为此，朱红裕总是在充分研究信贷、利率等系统性的信息流之后对市场做出前瞻性的研判和布局。

　　今年5月中旬，市场弥漫着悲观的情绪，但朱红裕并没有盲目加入悲观阵营，他指出大盘经历大幅调整后估值已处历史地位，一定程度上封杀了下跌的空间，6月底、7月初或将出现估值修复行情。果不其然，6月21日开始，A股市场迎来了连续四个周线的长阳反弹，上证指数也从2600点底部攀升至2800点。

　　然而，进入7月下旬，朱红裕的乐观情绪开始变得有些谨慎。

　　朱红裕称，对经济下滑的担忧是市场情绪转变的主要因素之一。“6月20日以来的反弹，主要是基于市场预期经济不会硬着陆，从而悲观预期逐步修正。”但是，汇丰银行公布的7月中国制造业采购经理人指数(PMI)仅为48.9，让市场开始担忧经济下行的风险。

　　“这是自去年7月以来，汇丰PMI数据首次跌破50这一荣枯分水岭，也创下了28个月以来的新低。”朱红裕担忧的是，如果八九月份PMI数据继续下滑，企业盈利预期也会随之下调，市场估值自然也会下移。而居高不下的通胀依然是一大难题。“市场原本预期6月CPI会见顶回落，但现在来看7月CPI还将冲到6%以上，甚至可能创出新高。”朱红裕担忧的是，“通胀还在高位，经济开始大幅下滑，这种局面并不是大家所希望看到的。”

　　一旦出现这种情况，市场势必将会遭受巨大的负面冲击。因此，朱红裕提醒三季度“要提防八九月份二次探底的风险，市场可能会继续下挫至2600点附近”。不过，他认为，“下跌的空间较为有限，市场再创新低的概率比较低。”

　　“结构比仓位更重要”

　　基于当前的诸多不确定性因素，朱红裕判断三季度的市场不会有明显的系统性机会。因此，他还将坚持“结构比仓位更重要”的投资逻辑。不过，与上半年相比，结构配置的方向已有明显改变。

　　朱红裕称，2011年上半年，低估值的银行、机械等蓝筹品种是基金青睐的对象，持有这些大板块不一定能获得多高的绝对收益，却可以因为其更抗跌而跑赢市场。然而，进入三季度，“持有这些品种，可能不仅不能抗跌，反而有更大的风险。”

　　在朱红裕看来，在三季度，低估值的银行并非高安全边际的品种。“过去五年，投资银行的逻辑是看利润表，看银行赚多少钱。但现在看的是资产负债表。在地方融资平台的问题解决之前，市场对银行板块的关注点不再是收益，以收益来算银行PE已经没有意义。”

　　不仅是对银行股持谨慎态度，朱红裕对投资产业链相关的水泥、机械、钢铁等周期性板块亦持谨慎看法。“一方面，经济下滑过程中，投资需求的下滑会非常快；另一方面，每次宏观调控的结果是导致PPI和CPI下调，这个过程中相当一部分投资产业链公司的ROE(资产收益率)都会明显下降。”朱红裕认为，今年4月以来，机械行业相关的销量逐渐下滑就是一个很好的例子。

　　不过，周期性板块中也有朱红裕看好的行业，那就是房地产。“目前估值在10倍以下的行业中，只有房地产处于相对景气低点。而紧缩政策已经接近极限，估值也反映了悲观预期。”朱红裕认为，无论是从基本面还是技术层面看，一些周转比较快、优质的地产公司都值得配置，而且很多在香港上市的中资地产股其股价已创历史新高，“以万科(000002.SZ)为例，万科B股的股价离2009年那波高点只有10%~20%的空间，而A股距离2009年的高点仍有70%~80%的空间。”

　　除地产外，朱红裕比较看好的是符合产业导向的大消费板块以及中央财政支持的投资项目如军工、水利等主题投资机会。他相信，估值合理的成长股将是三季度获得超额收益的主要来源。

　　Q&A：

　　Q：你的投资风格是什么?

　　A：“灵活”。我会经常动态地比较各个行业风险收益的情况，不会长时间偏向于某一种行业配置。同时，根据市场的趋势，保持行业配置和仓位的灵活性。

　　Q：下半年影响市场的最不确定因素是什么?

　　A：最不确定因素是政策。而政策的变化则要跟踪宏观数据。如果8月经济数据不好，企业开工率进一步下降，政策可能会微调；但如果PPI仍在7%以上，紧缩政策或将延续，市场压力会比较大。

　　朱红裕简介：

　　清华大学工学硕士。6年证券从业经验，2010年6月加入国投瑞银基金管理有限公司，曾任专户投资部投资经理。现任国投瑞银稳健增长灵活配置混合型证券投资基金经理。

　　业绩榜单：

　　据晨星统计，截至2011年7月22日，国投瑞银稳健增长灵活配置混合基金以4.80%的正收益在74只标准混合型基金中排行第一名。

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