□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 郑斐 | 文

　　投资人开始全面关注债市的风险控制，等待强势监管和完善的信息披露制度出现，市场才能可持续发展

　　债券市场对于信用风险的担忧，在7月21日再度达到高潮。当日铁道部发行一年期的200亿元高信用等级短融(11铁道CP03)出乎意料未获市场足额认购，最终不得不由主承销商农行和开行包销约13亿元的余额，这在铁道债的发行历史上并不多见。

　　“信用债市场彻底崩溃。”近日，不只一位交易员语出夸张，“现在是低等级信用债风险暴露最集中的时候，也是自2008年金融危机之后，债市最恐慌的时候。”

　　在云投事件即云南省投资控股集团有限公司(下称云投集团)——这一云南最大的省级平台公司拟转移核心资产至新组建的能源投资集团(参见本刊2011年第26期“违约在蔓延？”)消息传出后，当即成为机构集体抛售城投债的拐点(参见本刊2011年第28期“云投事件冲击债市”)。

　　在近期不到一个月接连曝出的云南公路平台违约、上海城投平台贷款展期等风波之后，投资者心态已如履薄冰。市场预期日益恶化，债市一直跌跌不休，机构投资者纷纷用脚投票。资金面紧张、通胀预期抬头、信用利差拉大，几乎所有的利空都已经释放出来，过度反应使得各品种收益率均出现大幅度抬升。

　　目前五年期信用债收益率，已从半个月之前的6.5%最高上行了100个基点(相当于1%)，在7%-7.5%之间震荡盘整。

　　“这一波跌得太猛了，城投债完全没有买盘。半个月以来一级市场已发不出来什么债，发的几期都由投行包销了。”前述人士告诉财新《新世纪》记者。自7月8日厦门象屿集团9亿元企业债发行之后半个月来，市场至今未发一只新债。业内人士认为，这是市场因素而非政策因素，短期恐难扭转。

　　国海证券固定收益证券研究中心7月19日发布的债券投资策略日评显示，市场对信用债的恐慌已超过了对通胀的担心，“信任危机实实在在地来临了。投资者以脚投票的姿态已经明了，城投债何去何从，取决于中央政府的表态与处置手段，这对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事”。

　　申银万国分析师屈庆则称，未来还存在着评级公司对于部分城投债下调评级的可能，预计城投债调整将有三波：第一波即二级市场集体下挫；第二波为城投一级市场收益率上行；第三波则是城投一二级收益率分别经历上行，市场再出现一些事件冲击后，市场信心的触底回升才能带动城投债需求。

　　多位市场人士表示，云投事件引起债券投资人对债券市场风险控制的全面关注，一定要有一个强势的监管和完善的信息披露制度保障，市场才能可持续发展。

　　程序失信

　　“重大事项要及时披露，要资产重组就要召开债权人大会，应通过债权人大会判断发行人的重组行为是否属于做大做强，债权人同意并经债权人大会通过项之后，才能公告，这是资本市场的基本规则，”发改委相关人士告诉财新《新世纪》记者。他亦指出，过去债权人大会的确执行得不好，资产重组现象也不多，“现在资产重组的多了，就应该按照市场程序召开债权人大会。”

　　云投事件经媒体曝光之后，其重组方案已经发生了戏剧性变化。据7月19日新华网报道称，原重组方案中“国资委持有能投集团不低于51%的股权，云投集团不再控股”，将调整为在债务剥离的同时，云南国资委将向云投集团注入能投集团30.9%的股权，以及云投集团债券债务存续期间，云南国资委将把其持有的能投集团股权的相关收益权让渡给云投集团等一系列保护债券投资人利益的安排。

　　这一系列安排并未按照市场基本规则经过债权人大会程序，是否能得到投资人的认可？财新《新世纪》记者获悉，新组建的能投集团预计将于今年8月挂牌成立，而目前已到7月下旬，主导重组的云南国资委至今仍未召开债权人大会。“我们对此并不知情。”云投债主承销商红塔证券一位人士告诉财新《新世纪》记者。

　　“不能口头上说说而已，具体怎么保护债权人利益？有没有制度保障？也有地方政府后来就不了了之，谁知道最后结果如何？”多位市场人士表示，“现在并不是担心是否违约的问题，而是这种操作不规范不合规，投资人不知道风险到底有多大？所以只能抛售，城投债抛盘压力最大，尤其是云南债。”

　　据新华网报道，云投集团总裁刘一农在云南省上半年金融运行分析会上表态，“组建能源投资集团，是云南省政府能源投资战略的重大调整，并不是所谓的应对资金链断裂的应急措施，更不会是倒下的多米诺骨牌。”

　　云投集团和子公司云南省电力投资有限公司(下称云电投)此前都分别发过共计35亿元的二期企业债(08云投债、10云投债)和27亿元的二期短期融资券(10云电投CP、11云电投)，均为无担保信用债。

　　上述报道援引云电投总经理、能投集团筹备组组长段文泉的话称，在能投集团组建过程中，确立了“债务不落空、资产负债相应划转、长期负债和短期负债相匹配”的原则。按照资产与负债相匹配的原则，云投集团在转移资产的同时，将剥离等额的不超过86.91亿元的负债至能投集团。

　　根据能投集团组建方案，云投集团将其持有的以2010年12月31日为基准的77.78亿元电力资产和云电投账面总资产77.48亿元，合计155.26亿元，注入新组建的能投集团，云投集团这部分划拨资产约占其总资产的30%。今年6月14日，云南国资委发布的“关于划转相关电力资产和负债的通知”，将云投集团划转资产调增为86.91亿元。

　　“云南政府出面也只是暂时解决了这一只省级云投债的问题，对于云南债整体效果不大，因为还有其县级政府平台，县级政府的资源调配能力没有这么强，投资者还是会担心。”国海证券固定收益证券研究中心分析师段吉华告诉财新《新世纪》记者。

　　恐慌过度

　　目前，在过去两年偏好高票息的债券型基金在7月19日也遭遇大量抛盘，一些未到期的封闭性基金虽然没有赎回压力，但面临二级市场估值压力。

　　“这种情况自2008年金融危机时期江铜债的信用风险之后，还没遇见过。市场接盘乏力，这些债券基金只有不计成本的抛出去，导致价格大跌。”中信证券固定收益部人士表示。比如，景丰B150126在19日当日暴跌，交易价格跌幅4%以上。

　　以往业绩表现良好的封闭式债券基金富国天丰(161010)正在跟监管部门交涉，将手中持有的一只未到期封闭式债券基金平仓或延期。这只基金在过去存续两年内持有很多低评级的信用债。

　　一位市场人士透露，富国天丰持有的这只封闭式债券基金成立三年之后即将于10月23日到期，届时将进入可以申购赎回的开放期。目前距开放期尚有三个月，由于担心未来无法应对投资者大量赎回的尴尬局面，富国天丰必须卖出手中的资产以渡过难关——即卖出那些信用债产品来应对赎回，但是市场上现在正逢低评级券信用风险暴露的时期，接盘乏力。

　　“富国天丰只能考虑打折减持，但现在一直卖不掉，给市场造成了不良预期，加重了市场的恐慌情绪。”前述人士表示。

　　信用债市场的恐慌甚至蔓延到利率市场。7月19日，银行间债券市场，10年期国债，5年至7年的金融债、国债现券，早盘便遭遇一波猛烈的抛盘止损，收益率双边报价在4.10%-4.03%附近，较前一日走高超过10个基点。

　　中债信息网公布的9年期国债收益率曲线显示，进入7月份以来，该期限国债收益率由1日的3.8634%涨至昨日的4.0021%，升幅已达14个基点。

　　但也有一些市场人士认为，目前的债市处于非理性恐慌。段吉华认为，当前利空因素的集中过度反应可能是市场反转的前兆。

　　目前，中国债券市场的惟一涉及资金偿付的信用事件，是2006年的福禧短券。由于福禧公司在上海社保案调查中暴露出大量隐瞒债务，引发市场信任危机，福禧短券价格直线滑落，原持有者以40元的地板价黯然出逃。不过，仅仅在几个月后，在地方政府主导的重组中，福禧短券获全额偿付，接盘者赚得盆满钵溢。

　　未雨绸缪

　　这一波市场的恐慌情绪到何时为止？多位债券市场资深人士表示，只有制度层面及实质性措施有明确信号，才能缓解目前弥漫债市的恐慌，“现在资金运用的后续信息披露是个大问题，以往只有发行人还本付息时才有信息披露的公告。”

　　“这个问题也确实令人头疼。”安信证券一位债券交易人士表示，以往监管部门主要是审核发行人准入条件，投资者过去买了高信用等级债之后不必关心后续情况，但高信用等级债券总量有限，随着低信用等级债券增加，加之城投企业近年来资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件时有发生，投资人不得不开始关注项目进度、资金用度。

　　在他看来，证监会、发改委、中国银行间市场交易商协会(下称交易商协会)的三套监管规则不统一，相比较而言，交易商协会的管理机制更为完善和市场化。

　　事实上，面对潜在的信用违约事件，交易商协会已经未雨绸缪。此前5月、6月间，交易商协会已先后与北京市人民政府、江苏省金融办及当地人民银行分行签署三方合作备忘录，意图在央行分支机构、地方政府、交易商协会三方合作框架下，积极加强地方金融生态建设、探索场外金融市场新型自律组织的新机制，各方发挥各自优势，共同促进中国债券市场的发展。

　　“这一模式能否成功的关键，是引入地方政府风险缓释措施。”交易商协会秘书长时文朝在彼时的签署仪式上表示。

　　过去五年债市蓬勃发展，公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段。来自央行的数据显示，2010年银行间债券市场交易量突破150万亿元，已是过去五年的12倍，2010年末公司信用类债券的余额(包括非政策性金融机构债券)达4.3万亿元，占GDP比重上升到10.9%。

　　根据国际清算银行(BIS)统计，中国公司信用债券市场排名已跃居世界第4位、亚洲第2位。

　　“目前没有一例显性的违约债券，但不必侥幸，进行结构调整的中国经济将开始逐渐减速，这时候很容易出现违约事件，而一旦出现违约风险，资产处置和偿债安排等还需要取得地方政府的支持，所以我们要先未雨绸缪。”一位交易商协会人士表示。

　　业内人士分析认为，交易商协会前述的三方协议的思路与国开行与地方政府搭建的开发性金融协议模式异曲同工，基本原理就是结合政府信用与市场化运作，规划先行、系统实施。

　　“这是一种把政府信用资本化的一种模式，可以说是一种有益尝试。”中国社科院金融所金融研究室主任董裕平评价。

　　财新《新世纪》记者陈慧颖对此文亦有贡献