《投资者报》记者 王月平

　　快乐与痛苦就在一瞬之间，天堂与地狱只有一墙之隔。

　　7月中旬，某企业副总经理孙安(化名)正在为企业IPO被否而郁闷不已，突然好消息传来，PE机构“雪中送炭”，让他仿佛置身天堂。

　　“目前，有很多PE在观察上市被否企业，并积极参与这些项目。”东方富海董事长陈玮告诉《投资者报》记者，在很多PE眼中，上市被否企业是“香饽饽”。

　　“二次成功过会的企业，90%以上都在被否后获得过PE投资。”汉鼎咨询总裁王叁寿告诉记者，他们有时候也会向PE推荐一些这类项目。

　　PE进入企业，是真正解决了企业存在的问题，还是只为“搭便车”？值得注意的是，如果问题没有得到改正，企业经过包装后再次上市，那么将成为二级市场的“定时炸弹”，势必给投资者带来风险。

　　二次上会通过率逾80%

　　如同哥伦布发现新大陆，PE也在上市被否企业当中找到了“商机”。

　　“我们正在看一些这类项目。”浙商创业投资管理有限公司(下称浙商创投)行政总裁、发起合伙人华晔宇告诉记者，“投资这类企业，主要是因为它们在初次上会前就已经被梳理了一遍，企业的规模等问题都非常清楚。”

　　与浙商创投的观点保持一致的大有人在，据记者采访的情况，国内至少5家人民币基金相关负责人都表示，曾关注或正在投资这类项目。

　　行动一致的背后当然是蕴藏的利益，每个人都不愿意错过，事实上，投资上市被否企业几乎是个稳赚不赔的买卖。

　　对于IPO申请首次被否的拟上市公司，证监会规定，拟上市公司IPO申请首次被否后半年内可再次申请上会，而被暂缓表决的拟上市公司则没有时间上的限制。

　　“接到证监会否决公司的审核通知后，这些公司大多都会对照证监会的要求有针对性地调整和改正，一般来说，它们二次过会的成功率大概能超过80%。 ”某PE人士对记者透露，在投资圈内，成功进入二次过会企业，对于PE来说，就相当于捡到“宝贝”，“如果说Pre-IPO项目成功上市的概率为50%，属于搭便车的话，那么对二次上会企业，PE则如同搭上了一辆‘特快列车’，驶入了上市快捷通道。”

　　实际上，通过率可能更高。有统计显示，2009年和2010年分别有13家和25家企业二次上会，通过率分别高达92.3%和92%。

　　PE的“诊疗”标准

　　这是一个江湖，有神医也有庸医，更有弄虚作假的江湖术士。

　　对这些上会被否的“病患”，PE的医术到底如何？

　　数据显示，从2009年IPO重启至今，证监会发审委共审核了741家企业的IPO申请，共有606家企业顺利过关，有130多家企业被否。

　　这130多家企业，各有各的不幸。

　　“每家公司IPO被否都不是单一原因造成的。”某券商人士告诉记者，几乎每家都有三个以上的致命伤。从他们经手的项目来看，这些被否的企业大多存在财务不规范、业务和技术描述存在出入、公司治理不严、企业规模还没有达到要求等问题。

　　值不值得投资，PE的心里自有一杆秤。

　　“一般来说，我们决定是否投资某家上市被否企业，最主要的一个观察点就是企业被否的原因，如果可以解决，那么就可以投资。”华晔宇告诉记者，如果是企业成长性问题或者是募集资金使用方向出现了问题，这些都可以在二次上会之前改正，但如果是历史遗留的法律问题，那么投资这家企业就很危险。

　　不过，每家PE所关注的角度并不一样。

　　在东方富海陈玮眼中，如果是被否企业的公司治理出现了问题，那么很容易改正；同时对于财务造假，则看造假的程度到底有多大，如果可以改正，则公司依然能变为好公司。

　　诊疗术的高低与PE的投资成败紧密相关，“如果二次上会之前，这些硬伤没有根本解决，不仅企业不能二次过会，PE的投资也可能打水漂。”王叁寿透露。

　　“当然也有一些江湖术士，进入之后，并没有帮助企业真正改正这些问题，姑息养奸，只是为了搭便车。”某创投公司创始人告诉记者。

　　以2011年7月12日二次成功过会的深圳市佳创视讯技术股份有限公司(下称佳创视讯)为例。

　　2009年，佳创视讯因为过度依赖大客户沈阳传媒网络有限公司(下称沈阳传媒)以及募集资金运用存在问题被证监会拒之门外。

　　据其2009年的招股说明书，佳创视讯2007年至2009年1~9月前五大客户销售收入分别占当年总收入的50.78%、52.52%、85.39%；其中对沈阳传媒同期的销售收入占总营业收入的比重分别为16.88%、18.7%、61.14%。

　　同时，佳创视讯将利用1.64亿元投入到募投项目中。募投项目包括佳创数字增值业务应用平台产业化项目、佳创数字电视中间件平台项目、佳创地面数字电视融合业务支撑平台技术开发及产业化项目和佳创数字媒体终端产品项目。

　　在看起来并没有硬伤的前提下，有PE机构选择进入。

　　2010年4月21日，深圳市华澳创业投资企业(有限合伙)认购公司增发的600万股，认购价格合计3315.78万元。

　　同时，佳创视讯2011年招股书中显示， 2009年、2010年对沈阳传媒的销售额为5950.59万元、3554.17万元，占总销售额的48.7%、20.34%，这两年占比已逐渐回落。

　　对于第一次上会出现的问题，佳创视讯已经有针对性的改正，摆脱了对单一大客户的依赖，但是，依然没有摆脱对前五大客户的依赖。2008~2010年，公司前五大客户销售收入占比分别为52.52%、70.05%和80.19%，公司发展仍存在隐忧。

　　PE到底能起到多大作用难以考量，不过，上述创始人透露：“大部分PE入股二次过会企业，真正起到的作用十分有限，更多的是搭便车。”

　　“淘宝”须备慧眼

　　“如果PE不认真帮助被投企业改正问题，而只是追求利益，将有问题的企业带到资本市场的话，这是很危险的事情。”上述创始人告诉记者，投资IPO被否企业，这在其他国家和地区是很少见的事情，在他看来，这如同一场不断上演的接力游戏，经过层层包装之后，企业最终上市了，然而却给二级市场上的投资人带来了一颗“定时炸弹”，“谁也不知道这颗炸弹什么时间会爆发，而PE在其中的作用很关键，因为PE投资了这家企业，等于给这家企业打了保票，把自己的信誉押了上去。”

　　“这些上市被否企业大部分规模都到了一定程度，如果不能借助资本市场进一步壮大是很可惜的事情。如果他们能够改正问题，那么就是好同志。”华晔宇认为，投资被否企业有点类似于淘宝，具备慧眼才能找到真金。