鲁桂华

　　净资产报酬率从2009年的75.59%，陡降至2010年的15.07%

　　巴菲特说：“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。”其实，在潮水尚未退去时，我就曾经指出：海普瑞（002399.SZ）和东方园林（002310.SZ）在“裸泳” 。海普瑞和东方园林，大概是中小板和创业板“三高”(高发行价、高发行市盈率、高超募资金)现象的典型代表。以海普瑞为例，它创下了并且仍然保持着148元的最高发行价，发行市盈率达73.27倍，上市后股票价格曾一度达到188.88元，直到2011年4月20日之前，其股票价格一直站在100元之上。

　　对于海普瑞如此高的估值水平，为什么没有人质疑其合理性？许多分析师用海普瑞预期的高成长，为其高估值辩护。但该公司2011年一季度报告却令人大跌眼镜：一季度销售收入同比下降16.30%，营业利润同比下降39.15%！而此时离海普瑞上市还不到1年，其高成长神话即宣告破灭。海普瑞成长能力的急剧萎缩，难道事前就一点征兆都没有吗？

　　投资报酬率持续下降

　　杜邦分析法，是上世纪30年代美国杜邦公司提出来的，历经多年仍得到广泛的应用，绝非偶然。杜邦分析也是我进行报表分析的利器。这里我们不妨结合图表1报告的海普瑞的主要财务数据对其做一下杜邦分析。从图表1来看，海普瑞的净资产报酬率从2009年的75.59%大幅下降至2010年的15.07%，原因何在？

　　杜邦分析告诉我们，净资产报酬率是销售净利润率、总资产周转率和权益乘数三者的乘积。而进一步的计算和分析不难发现：

　　第一，海普瑞的销售净利润率从2009年的36.38%大幅下降至2010年的31.37%，这一下降趋势在2008年度已显现。销售净利润率的下降，是导致海普瑞净资产报酬率下降的主要原因之一。

　　海普瑞的销售净利润率为什么会下降？最近三个财政年度，海普瑞的销售毛利润率分别为56.16%、48.27%和42.09%。换言之，销售毛利润率持续的下降是导致海普瑞销售净利润率下降的主要原因。海普瑞的销售毛利润率持续下降告诉我们什么？毛利润率，是销售价格减去单位成本，再除以销售价格。毛利润率下降，无非说明海普瑞的销售价格在下降、单位成本在上升或两者兼而有之。

　　海普瑞董秘步海华曾表示：“海普瑞核心客户在专利药品中垄断地位的丧失，产品价格下降，也由此带动了位于上游的海普瑞产品价格下跌。”同时，2010年6月份“肝素原料药价格上涨了接近6倍” 。换言之，海普瑞的主要产品的成本在上升、价格却在下降，这是海普瑞销售毛利润率下降、销售净利润率下降的主要原因，这一趋势在2010年已显现出来。

　　更为重要的是，截至目前，海普瑞的产品线过于集中，即主要生产肝素钠，就这一点来看，海普瑞只不过是第二个桂林三金（002275.SZ），后者主要生产西瓜霜。而海普瑞比桂林三金更为可怕的是，其主要客户也高度集中，而它的主要客户的竞争优势的丧失，必然导致海普瑞竞争优势的丧失、销售价格的下降，因此海普瑞的高成长神话，具有极大的不确定性。

　　第二，从图表1来看，海普瑞的总资产周转率从2009年的1.6156次/年大幅下降至2010年的0.4742次/年。其权益乘数也从2009年的1.2862倍下降至2010年的1.0129倍。海普瑞的总资产周转率和权益乘数下降，又告诉我们什么？

　　我们不妨结合图表2来分析海普瑞的融资与投资政策。2010年5月海普瑞上市以后，股本增加4010万元，资本公积增加56.7亿元。到2010年底，海普瑞的现金余额为62.58亿元，较2009年增加58.1亿元，占总资产的比率（即共同百分比）达77.01%。2011年一季度末，海普瑞的现金余额达65.8亿元，占总资产的比率为79.91%！而上市以后至2011年一季度末，海普瑞的固定资产、在建工程和无形资产几乎没有什么变动。

　　这意味着海普瑞上市募集的资金，主要以现金的方式持有，固定资产、无形资产等方面的投资，几乎可以忽略。正因为募集资金缺乏投资机会，所以导致钱多了，而投资、销售没有什么变化，从而导致其单位投资创造的销售收入下降、导致其总资产周转率下降。正因为海普瑞的钱多了，不需要举债了，导致其权益乘数下降。而总资产周转率和权益乘数的下降，又导致其净资产报酬率进一步下降。

　　分析师集体缄默？

　　海普瑞的高成长性，存在重大的不确定性，为什么分析师保持集体缄默？

　　从投资机会来看 ，上市之前的海普瑞并不差钱，不然，2009年末海普瑞的流动资产为什么占到了总资产的91.17%？既然不差钱，海普瑞为什么要上市融资？2010年，海普瑞提出了“10转10派20元”的高额分红，高额分红是不是也意味着投资机会的缺失和高成长神话的破灭？不仅如此，公司控制人李锂夫妇，从这次丰厚的分红中收获现金5.76亿元，而上市之前的海普瑞的股本与资本公积之和才3.77亿元，这是不是意味着李锂夫妇通过这次高额的红利收回了此前全部的投资，并且赚取了不菲的投资收益？更有人做过测算，在这次高额分红之后，海普瑞的战略投资者高盛的持股成本下降到了每股－0.63元。而散户的持股成本却高达140元！李锂夫妇通过慷慨分红在为自己和高盛套现的同时，是不是损害了散户的利益？分析师保持集体缄默的背后，是不是与李锂夫妇具有共同的利益？

　　我不禁又为散户担忧起来……（作者为中央财经大学会计学院教授）