市场已经预期了利率上升对于公司盈利增长的负面影响；目前MSCI中国指数大概处于12倍市盈率的估值范围

　　【财新网】（专栏作家 吴海锋）日本地震及核泄漏事故、中东危机、葡萄牙主权债评级下调，接二连三的事件给股市打来巨大压力。

　　压力之下有没有机会？

　　中国2月统计数据显示经济增速有放缓迹象。当月银行新增人民币贷款只有5356亿元，贷款余额同比增长17.7%， 增速低于1月份的18.5%。M2 增速也从1月的17.2%下滑到15.7%。与此同时，零售、出口等均出现放缓，而2月份CPI依然维持在4.9%的高位。决策层可能面对经济下滑和通胀同时出现的局面。

　　近期中国央行公布的今年第一季度储户问卷调查报告显示，对未来物价上涨预期减弱，同时，85.8%的城镇居民倾向于储蓄（其中，44.2%偏好“投资债券、股票、基金等”的变相储蓄，41.6%偏好“储蓄存款”）。14.2%的受访者倾向于“更多消费”，这是1999年调查以来的最低值。今年以来，MSCI中国指数中必需消费品类股票表现最差。

　　自利率从去年下半年进入上升周期后，市场最大的担心是高企的利率对于经济增速及公司盈利的负面影响。观察从2000年至今MSCI中国成份股的表现，企业盈利受经济周期变化的影响，要高于受其他因素诸如劳动力及原材料成本的变化，原因是中国经济处于高速增长，销售收入的变化比成本（包括劳动力及原材料）对利润的影响更大，而销售收入受经济周期及利率变化影响。

　　2000年到2010年，共有两次减息周期（2002年和2008年），都直接导致MSCI中国成份股盈利成长发生了加速，从2002年同比增长21%，到2003年的25%和2004年的29%；从2008年的-17%到2009年的21%和2010年的27%。同样，三次加息周期（2004年、2006年和2007年）中的两次使得盈利增速放缓， 从2004年的29%放缓到2005年的12%，2006年的7%，2007年的48%到2008年的-17%。

　　换句话说，中国公司盈利对于利率变化有大约12个月的滞后反应。唯有2006年的54个基点和2007年135个基点的利率上调没有拖慢2007年盈利增速。MSCI中国成份股盈利在2007年增长了48%，主要原因是当年金融股盈利大增，银行受惠于利率上调。

　　市场目前是如何看待利率上扬的呢？首先，市场对MSCI中国成份股2011年的平均盈利增长预测是17%，低于2010年27%的增速，也就是说，市场已经预期了利率上升对于公司盈利增长的负面影响，即增速的放缓。其次，今年以来，MSCI中国指数微跌，目前大概处于12倍市盈率的估值范围。

　　市场在等待令其转折的诱因，如果政策出现微调，短期不再继续紧缩，那么市场对于未来盈利增长的担心将减小，而目前的估值将变得具有吸引力，尤其是银行股（其2011年利润受惠于从去年下半年开始的对称加息）和消费股（个人所得税的调整将提振消费）。■

　　（作者为野村国际中国股票研究主管）