关联交易巨大 昆山华恒折戟IPO
3月11日，证监会创业板发审委2011年第10次会议结果公布—昆山华恒焊接股份有限公司（下称“昆山华恒”）上市首发申请被否。有关被否原因，坊间有各种猜测。业内人士指出，昆山华恒的问题多多，样样致命，尤其关联交易巨大，严重影响发展独立性。招股书披露，2009年至2010年昆山华恒的焊接机器人产品销售收入分别为5393.37万元和14151.79万元，三一重工集团及其关联方的订单就占到27.34%和74.75%。除此之外，对大客户的依赖性以及成长性缺失，都严重影响了昆山华恒的持续盈利能力。
针对上述质疑，时代周报记者致电昆山华恒，但其工作人员以领导暂时不在为由拒绝了采访，记者又试图联系其保荐人—中国建银投资证券孔云飞，其办公室电话一直无人接听。
独立性缺失
2009年12月，经昆山华恒股东大会决议，特定投资者三一电气以每股人民币5元的价格以现金认购300万股，认购后占总股本的3.70%。招股说明书（预披露）资料显示，三一电气是三一重工的全资子公司。昆山华恒称，三一电气仅持有公司3.70%的股份，对公司决策无重大影响。然而接连不断的订单，让三一电气为昆山华恒的业绩做出了重要“贡献”。2009年，昆山华恒与三一重工及其关联方的合同金额为1474.4万元，占昆山华恒年营业收入的8.55%。而2010年，三一重工及其关联方与昆山华恒的合同金额达到10578.4万元，占当年营业收入的40.24%。
自2009年三一重工携子公司三一电气入股，三一重工就从昆山华恒采购了多种功能和型号的焊接机器人产品，晋升为公司第一大客户。尽管，昆山华恒解释，由于三一重工焊接自动化改造需要加大采购量，而公司又具有较强的竞争优势，因此逐步取得了三一重工的认可，但此种巧合，实在让人难免生疑。“无论价格是否公允，交易的真实性总是让人质疑。股东帮你上市，然后进行低价交易，这样不可能是公平的。”广发证券一位投行人士表示。“甚至可能存在变相的商业贿赂。你购买我产品有助于提高公司业绩。”具有多年从业经验的一位保荐代表人告诉时代周报记者。
实际上，三一电气3.7%的持股比例也实在耐人寻味。通常，交易关联方的定义是持股比例需超过5%，如果比例没有超过，即可不算关联方，也便没有进行相关信息披露的义务。“不是关联交易，定价信息就不需要单独披露。背后的价格可能是公平的，但是如果你不给我股份，我就不采购你的，那么它的业绩又会如何呢？”上述保荐人说。与此同时，作为公司举足轻重的第一大客户，无可避免地影响着公司未来的发展以及掌握着利润空间的话语权。公司对客户存在较高的依赖性，独立性严重缺失。利益输送的嫌疑，又会使其他投资人的利益受到极大冲击。
成长性瑕疵
昆山华恒的成长，似乎离不开吃“公家饭”。发行期内，政府补贴以及税收优惠政策为公司贡献的利润比例分别为68%、40%和38%。无论是母公司抑或子公司，都成为了税收优惠政策的受益者。招股书上披露，公司自2008年起三年内享受15%的优惠企业所得税税率。子公司工程中心享受软件企业所得税税收优惠政策，自获利年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半，即以12.5%的税率征收企业所得税。
政府补贴和税收优惠对昆山华恒的利润贡献可谓“功劳不小”。然而一旦缺少了两项优惠，昆山华恒的经营业绩必然受到影响，其盈利能力也备受质疑。“营业利润主要来自补贴，说明主营业务不够突出，公司的自身盈利能力有问题。”华泰联合证券的投行人士说。太平洋投资管理合伙人黄翚告诉时代周报记者，公司对优惠和补贴过度依赖，显示公司本身运营与盈利能力差，而且承受的政策风险极高。“公司销售渠道过于集中，客户订单发生任何改变，公司销售难以从其他渠道弥补损失。”
同时，昆山华恒的产品也过于集中。此外，昆山华恒还存在应收账款增长过快的问题。2008年、2009年和2010年末，公司应收账款余额分别为2610.65 万元、4838.85万元和11518.44万元。2009年、2010年，应收账款余额同比增长85.35%、138.04%。
业内人士称，应收账款是财务方面最为忌讳的问题，往往存在猫腻。值得注意的是，昆山华恒应收账款中的前五名客户余额占应收账款余额的54.53%。而第一大客户三一重机就占到了43.15%。三一重机为三一重工旗下的核心成员，但三一重工的子公司三一电气又为公司的控股股东。“应收账款多，说明企业对客户欠款的掌控能力有待提高。”
