郑桂兰 经济学硕士

　　今年场外市场建设成为证券业工作的重点，国内场外市场建设是在目前新三板模式的基础上进行扩容和改革。场外市场建设是建设多层次资本市场的基础一环，多层次基本市场决不仅是场内市场分为主板、中小板、创业板的多层次，而是一定要包括场外市场的多层次。场外市场容量应该远大于场内市场容量，是多层次资本市场的主体。

　　建立具有转板机制的多层次资本市场可以增加证券市场的弹性，增强市场运行的稳定性。转板机制不仅应包括场外市场向场内市场的升级，还应包括场内市场向场外市场的降级，应该建立双向的转板机制。

　　双向转板机制能够促进上市公司、挂牌企业的规范运作，促进其业绩经营；同时还有利于解决目前中小企业融资难与IPO融资超募之间的结构不平衡。

　　场外市场的含义

　　场外市场是相对场内市场而言的，场内市场一般是指交易所市场。场外交易的英文简称为OTC(Over-The-Counter)，直译是指柜台交易。有价证券不在集中市场上以竞价的方式买卖，而在证券商的营业柜台以议价的方式进行的交易行为，称作场外交易。由柜台买卖所形成的市场，称为场外交易市场。

　　上述场外市场、场内市场的定义都是来源于交易所电子化交易之前。目前全球交易所早在上世纪90年代初都实行了无纸化交易。在电子交易的前提下，场外市场的名称还在沿用，但已经不是柜台交易的内涵。目前各国的场外交易也都是实行电子化交易，在交易规则、企业挂牌规则、信息披露规则、融资规则、风险程度等方面不相同。美国的纳斯达克市场是世界上做的比较成功的场外市场。

　　就国内而言，各类股权类的场外市场有很多，各地方的产权交易所就属于此类，还有各类创新型的产权交易所，比如天津的文化产品产权交易所等。但证券类的场外市场基本就是指老三板和新三板市场，这两个市场目前也都是电子化交易。

　　老三板包括原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。退市的股票进入老三板市场。老三板的公司没有融资功能，新三板的挂牌公司可以定向向机构融资。三板市场目前不允许散户参与，挂牌交易根据挂牌企业的信息披露规范情况分为一周一天、一周三天等多个频率。

　　证监会表示2011年的工作重点是包括建设场外市场，加快多层次资本市场建设。多层次资本市场决不仅是场内市场分为主板、中小板、创业板的多层次，而是一定要包括场外市场的多层次。场内市场、场外市场交相辉映，构成有机的整体也能形成资本市场的多层次。

　　场外市场的建设在资本市场成立20年来一直被关注，但一直没有得到长足的发展。目前证监会要重点推荐的场外市场建设，是以新三板市场为基础。此次场外市场建设的内涵可以表述为新三板市场的扩容与改革。根据目前媒体报道的方案进展情况，要在全国各地建立多个高科技园区，园区企业可以到新三板挂牌；散户投资者可能被允许参与其中；可能成立专门的交易所进行交易。

　　双向流动的转板机制

　　目前就国内场外市场的建设已经达成了一定的共识，例如必须建立全国统一的场外市场。以前的NET、STAQ系统作为场外市场并不是全国统一的市场，这对统一交易、统一监管非常不利。当时国内的非法证券活动较多，我们经历过非统一场外市场的痛苦和弊端，此次建设场外市场一定需要全国统一的市场。美国的场外市场也先是在漫长时期中混乱无序地进行，后来才逐步走向全国统一监管。既然有了前车之鉴，此次必须建立全国统一的场外交易市场挂牌制度、交易制度和监管制度等。

　　与建立全国统一的场外市场相比，建立场外市场的转板制度就显得有些争议。业内一些专家学者认为建立转板机制非常重要，这样才能体现场内场外市场的互动；也有一些人认为场外市场和场内市场应该严格区分开。当然对于建立怎样的转板机制也有一定的分歧，一些观点认为要建立场外市场向场内市场升级的单向转板机制，另有一些观点倾向于建立场内市场和场外市场之间的双向转板机制。笔者更认同最后这种双向转板机制。

　　场外证券交易市场是我国多层次资本市场的基础，与其场内市场是一个有机的整体。并且场外市场容量应该远远大于场内市场的容量。从市场容量上形成场外市场在下，场内市场在上的金字塔形状。

　　场外市场、场内市场分别有其独立运行的规则，同时两者又是统一的，单一市场不能构成多层次的资本市场。要设计高效率的转板制度，确保多层次资本市场的弹性和活力。建设容量大的场外市场并设定转板机制，能够增加多层次资本市场的安全性和稳定性。

　　因此，双向流动的转板机制更符合多层次资本市场建设的意义。

　　中央财经大学教授贺强提出，应该考虑建立证券市场场内市场与场外市场的双向转板机制：在主板市场挂牌的上市公司，如果在经营中达不到主板的上市条件，可以退市，转入场外市场交易；这样不仅可以解决目前上市公司退市难的问题，还可以保证主板市场上市公司的质量，同时避免由于上市公司退市而导致投资者血本无归的现象。同时还应当考虑，今后凡是在场内市场上市的公司一律从场外市场挂牌的企业中选拔，那些在场外市场不断得到发展与完善的企业才最适合升入场内市场。

　　转板机制的重要意义

　　建立场外市场与场内市场之间双向流动的转板机制，有着非常重要的现实意义。建立转板机制可以增加多层次证券市场的弹性，增强证券市场运行的稳定性。根据分析，笔者认为建立双向转板机制主要有以下几方面的重要作用。

　　双向转板机制能够规范公司运作。

　　场内市场的上市公司、场外市场的挂牌公司，都需要按照交易市场规则对公司运作进行规范，包括公司管理机构的设置、公司会计制度的规范等。尽管目前对上市公司和挂牌公司的规范规则存在，且监管层也在从严监管，但是每年还是有一些上市公司曝出违规操作的丑闻。其中以内幕交易、掏空上市公司资产最为严重。

　　上市公司规范运作的目的，是保护所有股东的权益，由于大股东一般直接组建管理层，对公司的控制权、知情权能顺利行使，而小股东的权益就只能通过上市公司规范运作来实现。如果建立场内市场与场外市场之间的双向转板机制，那么对于不规范运作的上市公司，监管层可以将其降到场外市场进行交易，加大不规范运作的成本。

　　对于场外市场挂牌的企业，也需要规范运作，定期披露信息。挂牌公司先在场外市场交易，实践规范运行，根据双向转板机制，那些能够在场外市场内规范运行且业绩良好的公司，有机会升入主板进行交易。这对场外挂牌企业规范运作是一种很有吸引力的鼓励。

　　鼓励上市公司、挂牌公司做好业绩。

　　每年都有一些上市公司的业绩出现亏损，有一些甚至连续两年、三年亏损。这样的上市公司会根据交易规则被特别对待，但就算暂停上市后仍有重组复生的权利。而事实上，业绩连续出现亏损的上市公司已经不适合在场内进行交易，如果存在转板机制，场内市场业绩做不好的公司要被降到场外市场交易。这对上市公司的管理层将是不小的压力，上市公司一定全力做好业绩。

　　现在的新三板挂牌企业中，不乏一些业绩增长非常好的公司，有一些公司的净利润增长率甚至超过创业板的平均净利润增长率。若存在转板机制，则这样的高业绩、高成长公司有机会升入场内市场交易。这样的机制会鼓励挂牌企业努力做好业绩，以备有机会升入场内。

　　切实解决中小企业融资，避免结构性浪费。

　　新三板扩容方案下，有融资需要的中小企业有更多的机会去挂牌融资，解决真正有资金困难且有发展空间的民营企业的资金困难问题。去年深圳交易所上市了300多家中小企业，创了历史新高。但这个数量与众多的中小企业数量相比，仍是极小的一部分。这条路径不能大面积解决中小企业融资问题。同时在中小企业IPO过程中，高额超募成为普遍现象，这造成了资金的严重浪费。中小企业通过IPO获得的资金，已经远远超过自身需求。创业者由于股权暴富会失去斗志，上市公司也会在业绩出现亏损时能够拿超募资金去并购，充业绩。

　　新三板扩容后，一方面大量的中小企业可以通过挂牌新三板融资，另一方面如果股民能参与其中，则能分流一部分资金去支持场外市场挂牌的企业，真正解决中小企业的发展需要。降低投资资金对场内中小企业IPO的溢价。

　　妥善解决场内市场退市，避免恶意重组。

　　现在场内市场交易的上市公司，一旦出现连续三年亏损将被暂停上市。一般会被暂停上市，暂停上市的企业可以选择去老三板交易，也可以选择重组重新登陆。一般的暂停上市公司，基本不会选择去老三板交易，而是去积极地寻找可能的重组方。A股每年都会上演暂停上市的ST公司重组成功，重新登陆而股价翻倍的故事。但每年也会有无数暂停上市的公司继续寻找重组方，重组遥遥无期。