本报记者 唐玮 北京报道

　　 中国货币政策的最大特点是什么？

　　 一位经济学家的评价是出其不意。2010年上半年大部分的预测是加息，结果未加；到三季度大部分预测年内不会加息，结果加了。当人们还沉浸在2011年春节的喜气洋洋中，没有察觉一丝加息的先兆时，央行出其不意地加了；加息理由被推理为1月份CPI很高，结果统计数据一出，却低于预期。

　　 货币政策越来越出神入化，而且取得了明显效果，1月份货币增速和信贷规模都有显著下降，通胀压力也所有减轻。

　　 根据往年平均水平，1月份信贷全年占比约为16%，由此可推出，今年的信贷总规模约为6.5万亿元。专家分析，若通胀可控，货币政策的紧箍咒或在下半年松开。

　　 目前，一年期存贷款基准利率分别达到3%和6.06%，而当一年期存贷款基准利率分别达到3.05%和6.39%的水平时，利率政策将步入一个观察期，再次启动将视通胀和利率市场化改革的情况。

　　今年新增信贷

　　或约6.5万亿

　　 央行疾风骤雨式的紧缩政策终于取得了明显的效果，货币增速和信贷双双下降：1月份新增人民币贷款达到1.04万亿元，低于市场预期，也低于2009年、2010年同期的1.62万亿元和1.39万亿元水平。

　　 “紧缩政策下，1月份的信贷还是很稳健的，最后几天商业银行信贷还出现明显放缓。”一位业内人士指出，也有可能是商业银行出于存贷比等因素的考虑，将贷款出售给信托，也使得1月信贷统计数据降低。

　　 M1、M2也都出现了下降。2011年1月份M1余额26.31万亿元，同比增长13.6%，相比上年末21.2%下降7.6个百分点，比去年同期低25.4个百分点；M2余额73.56万亿元，同比增长17.2%，相比上年末19.7%下降2.5个百分点，比去年同期低8.9个百分点。

　　 存款减少、货币乘数下降是两者下降的主要原因。央行的数据显示，1月份的非金融性公司存款减少了12700亿。

　　 招商证券（香港）研究部高级分析师谢亚轩分析说，乘数下降导致M2下降。从M2派生来看，货币乘数下降较多，基础货币本身是增长的，但是乘数下降导致M2下降，乘数下降主要来自于存款准备金和商业银行超储的调整，这次是真正调了商业银行的存款。同时，春节效应产生现金流出也导致乘数下降。总体来看，M2下降一定程度上体现了政策调控的有效性。

　　 行之有效的调控也将降低今年的信贷规模。央行在第四季度货币政策执行报告中提出，2011年货币供给增速目标约为16%，招商证券根据以往稳健货币政策时期的一般水平，特别是M2增速在16%时，预测2011年新增贷款规模应该在6.5万亿-7万亿左右。

　　 2011年初召开的央行和银监会工作会议并未明确今年银行新增贷款规模和增长目标。但调控从未停歇，央行明确提出，今年要综合运用利率、存款准备金率和公开市场操作等价格和数量工具，保持银行体系流动性合理适度，实施差别准备金动态调整措施，引导货币信贷平稳适度增长。银监会也要求，2011年银行业金融机构要控制好信贷投放的节奏、规模和重点。

　　 根据中金公司的统计，从过去5年平均来看（2005-2010年，剔除受金融危机冲击较大的2009年），1月份新增贷款在全年新增贷款总额中的平均占比为16%。2009年、2010年1月占比较大，超过了17%。今年同样实行均衡投放的原则，若以1月信贷占比16%计算，全年新增信贷或约6.5万亿。

　　货币政策

　　下半年可能松绑

　　 货币信贷数据双双下降，政策收紧的预期也随之下降。

　　 虽然当前17.2%的增速水平离央行16%的M2目标还有一段距离，但当前的货币紧缩已经创出历史记录。2010年两次加息和六次上调存款准备金率后，加上今年迄今为止，央行已加息一次和上调存款准备金率两次，大型金融机构存款准备金率已达到19.5%。

　　 政策高压下，各个市场的利率普遍上扬,资金紧张局面凸显。央行2010年第四季度货币政策执行报告显示，2010年贷款加权平均利率全年上升了94个基点，显著超过基准贷款利率的上升。

　　 1月份市场利率也出现了明显上升：央行1月的数据显示，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.70%，比上月高0.78个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.29%,比上月高1.17个百分点。

　　 “央行按照以往经验来回笼或投放货币,结果就是各个银行资金紧张连年也过不好了。”国信证券的研究报告指出，还有个特殊因素，今年居民现金大为增加，相当于存款减少。按往年经验,现金提取规模大约估算为5000亿-7000亿元，而今年实际上是1.35万亿。

　　 中信证券最新发布的报告指出，当前的资金利率反映货币紧缩已经创造了历史纪录，反过来，也说明当前过度紧缩的货币政策难以长期维持。中信证券预计年中左右可能就将出现今年货币政策的拐点。未来将主要通过差别存款准备金、窗口指导等工具来控制信贷投放，而法定存款准备金将主要用来对冲外汇占款和到期央票。

　　 目前，负利率已经基本消失。近期三次加息使得一年期定存利率累计上升了75个基点至3%,而5年期共上升140个基点至5%。

　　 货币政策转向有迹可循，银河证券宏观分析师张新法分析说，观察一下历史上稳健货币政策周期，一年期存贷款基准利率的中性水平分别为3.05%和6.39%。基准利率达到这一水平后，利率政策将步入一个观察期，未来再次启动加息主要取决于通胀形势能否超预期恶化以及利率市场化改革能否深化。

　　 张新法建议，从中长期来看，应对通胀水平上升应进一步推进利率市场化改革，尽早实行存款利率上浮，变加息预期为商业银行的市场定价，是未来货币政策的必然选择。