史晨昱

　　2010年，国际金融市场发生美元汇率、油价和金价(以下简称“三金”)的新动向。2011年以来，“三金”又现同跌景象。笔者将在描述此番“三金”异动的特征的基础上，结合世界经济形势剖析原因，并判断发展趋势。

　　“三金”动向有变

　　2010年，国际金融市场发生“三金”齐涨的新动向：在国际外汇市场，美元汇率一改颓势。2010年底，以一篮子货币加权计算的美元指数收于78.96点，较年初的77.51点升值了1.87%；在国际大宗商品市场，油价和金价整体处于波动上行的通道。2010年底，纽约市场原油期货价格收于91.38(美元/桶)，较年初的81.51上涨了12.11%，黄金现货价格收于1421.4(美元/盎司)，较年初的1118.3上涨了27.10%(如图)。

　　从国际金融市场的历史看，由于国际原油/黄金期货以美元计价，美元与油价/金价之间本身具有一定内在负相关性。

　　首先，美元升贬影响油价和金价。以国际货币的身份审视美元，价值尺度职能的发挥意味着其升贬将影响油价和金价。当美元贬值时，等量的其他货币可以买到更多的石油/黄金，从而刺激需求，进而推动价格走高；而储藏手段职能的发挥则意味着美元升贬将影响原油和黄金作为保值资产的相对需求，美元资产、原油和黄金在某种意义上是替代品，美元升值相对减小了原油和黄金的投资需求。

　　其次，油价、金价涨跌也反向作用于美元。由于美国能源消费和原油进口持续增长，因此油价下跌将大大减少美国的能源成本，有助于美国经济基本面进一步改善，刺激美元继续升值。不过由于影响油价/金价的宏观因素日益增多，三金的关系也在发生变化。一是这种负相关关系不再严格存在，仅在有限的条件下实现。如果美元指数的上升是由于欧洲和其他经济的相对弱势，则对石油的影响不明显。

　　黄金与美元之间的联系也呈现相对波动。黄金的风险资产属性使其与作为无风险资产的美元呈现负相关关系，而避险资产属性与美元呈正相关关系，具体取决于哪种职能占据主要地位。二是国际油价和金价的波动幅度远远超过了美元指数。2010年国际油价一直处于宽幅震荡之中，年初WTI期货以81.77美元/桶开局，在4月初达到了18个月来的新高——86.84美元/桶；在盘整了近一个月之后，就当人们都认为国际油价即将冲上90美元/桶的时候，市场行情急转直下跌至68.75美元/桶，跌幅超过20%。在经历过5月份的大跌之后，国际油价重新震荡上行，不过波动幅度和波动周期都要超过上半年。与此相比，2010年美元汇率变化较小，期间255个交易日里有124个交易日上涨，2个交易日平盘，129个交易日下跌，最大单日升幅为8月11日的1.94%，最大单日跌幅为7月1日的1.74%。

　　2010年“三金”向上变动表明世界经济深层因素正发生悄然变化。以美元和黄金关系为例，在1972年2月至2010年11月的连续466个月里，仅有170个月两者变化方向相同，占比为36.4%；而2010年的前11个月里有6个月两者同向变化，占比高达54.55%。三金异动的深层次原因应该来自外部，而非金融市场内部的简单相关。

　　(一)全球经济总体复苏态势决定了油价/金价上涨，而各国复苏分化带来了金融市场的“亲美表现”。

　　在2007-2009年连续三个危机年后，全球经济在2010年迎来第一个复苏年。世界经济的整体复苏趋势导致原油需求上升。具体而言，一是石油的最大消费国—美国的原油潜在需求在稳步回升。二是从全球的角度看，随着需求复苏，2010年以来浮动原油和成品油存储量已经稳步下降，照此速度，预计2011年第二季度浮动储量将消失。对于黄金，虽然随着全球宏观经济好转，黄金作为避险资产的功能将趋于减弱，但在通胀下的投资功能将不断提升。

　　后危机时代，全球经济进入新的复苏阶段。在全面复苏的背景下，复苏的差异性进一步扩大。经济基本面对美元汇率产生影响将主要通过三个维度：一是美国经济相对其他经济体、特别是欧元区和日本等其他发达经济体的增长趋势强弱；二是美国经济相对其他经济体、特别是欧元区和日本等其他发达经济体的超预期程度；三是美国经济增长可持续性的强弱。相对更强的增长趋势、更高的超预期程度和更强的增长可持续性将给美元汇率形成升值推力。

　　(二)“三金”同向变动反映了国际资本流动的新变化。

　　当前世界经济全球化和一体化趋势不断加强，带来世界金融市场的大融合，国际资本在各个市场间自由迅速地流动。一般认为，各市场资金呈现此消彼长的关系。此番“三金”同向变动的反映了国际资本流动的可能变化：一方面，国际资本配置的多元化的趋势日益显著，加强对各市场的分散投资；另一方面，国际资本在注重投资(机)的同时，也强化安全性，充分挖掘各市场功能，使得各市场价格联袂上扬。

　　2010年避险需求对美元汇率的影响较为突出，明显超出了历史平均水平。这是在石油和黄金大幅上涨、美元小幅攀升的原因之一。一方面，美元资产和黄金同为避险需求的投资对象；另一方面，美元汇率也是不错的投资产品。2010年，美国金融资本小幅净流入，对美元汇率形成了一定的上行推力。

　　向上行情或将持续

　　2011年以来，“三金”又现同跌景象：截至2月17日，美元指数收于77.97点，较年初下跌了1.5%；纽约市场原油期货价格收于86.36(美元/桶)，较年初下跌了5.7%，黄金现货价格收于1384.7(美元/盎司)，较年初下跌了2.6%。笔者认为，“三金”同步变动的趋势不但仍将持续，“三金”或重拾升势。

　　其一，“三金”或仍向上。从目前看，2010年推动“三金”向上的动能2011年依然存在。

　　据IMF预测，美国实际GDP在2011年H1和H2有望分别实现2.3%和2.9%的增长率，高于欧元区同期1.2%和1.5%的GDP增速。因此2011年欧元区经济弱于美国的前提下，欧元兑美元持续贬值，将会造成美元指数回升。

　　2011年全球步入新一轮通胀周期，全球通胀演化趋势呈加快态势。在通胀周期中，油价在未来几年中会持续走高。货币超发导致购买力的长期贬值将导致东道国的资源税率(广义)提高进而抬升了石油的长期价格。通胀压力增大也使国际金价不断刷新历史高点。美元地位不断下降，欧元区也出现了危机，整个国际信用货币在一定程度上失去了货币功能，黄金的货币属性不断增强，这是金价飙升的根本原因。

　　其二，“三金”波动加大。2011年，全球金融危机余波未平，欧债危机仍在蔓延。欧洲当前处理危机的手法基本可以概括为“拆东墙补西墙”和“寅吃卯粮”，解决爱尔兰问题的救助基金属于前者，希腊用提高国债收益率的方式推迟债务偿还日期属于后者。

　　欧洲债务危机的根源不得以解决，总会在符合某些大国利益的时候被适当地凸显。此外，地缘政治危机也不容小觑。市场情绪将随着局势演进起伏。全球流动性将呈现出极大的易变性，投资者在债市与股市、商品和其他风险资产市场间转换配置速度明显加快。这将加大全球大宗商品市场价格波动幅度。国际货币市场也将持续硝烟弥漫，发达经济体与发展中经济体出于各自利益，利用货币和汇率政策，打击竞争对手，货币博弈仍是2011年世界经济、全球金融市场的焦点。

　　其三，“三金”价格结构变异。与2010年相比，黄金上涨动力不足，而美元、油价涨幅或超过去年。

　　美元指数前期的调整基本到位，基本已反映两次量化宽松的程度。随着2011年基本面好转，美元缺乏继续下跌的动力。从上世纪70年代以来的美元周期的持续时间来看，2011年很可能成为一个分水岭。2011年油价上行为大概率事件，这可能进一步推升美国CPI能源分项，从而推高美国广义CPI，进而影响到核心CPI。美国核心通胀水平或在2011年下半年达到联储的目标区间，促使美联储开始进入加息周期，促使美元将有一波走强。

　　经济危机前黄金与原油的比价约为9倍 (一盎司黄金比一桶原油)，在经济危机中避险需求增加使得这一比值甚至超过20倍，经济危机后下降到15倍附近，仍比危机前有较大幅度的增长。这说明推动黄金价格上涨的力量仍然超过推动原油价格上涨的力量，资金的风险偏好仍然处于较低水平。随着抑制通胀成为全球主要经济目标，资金的风险偏好将会有所提高，黄金市场中的避险资金会向外流动，部分资金将进入原油市场参与炒作。预计2011年黄金与原油的比价将会降低至13倍左右。

　　(作者为中国工商银行投行部副处长，经济学博士)

　　来源：经济观察网