文 / 彭文生

　　中国控制通胀的代价有多大？过去10 年的通胀周期的经验显示，这一成本相对温和。有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本温和。首先，从本质上讲，中国是一个供给过剩的经济；其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是由需求驱动引起的。

　　对2011年经济和政策的展望的一个重要考虑是控制通胀的成本，即为达到政府所设定的4%的通胀目标而在经济增长上付出的代价。这涉及本轮通胀的性质以及可能影响通胀的持续性的一些经济结构的特点。我们在此讨论市场上一些关于通胀起因的常见观点和这些因素对控制通胀的成本的影响，并解释为什么本轮通胀主要是由周期性的需求因素引起的，以及为什么在中国抗通胀的成本相对较低。

　　本轮通胀是周期性的，主要反映需求压力

　　我们通过三个因素来分析通胀性质：货币供给、需求压力和成本因素。关于这三个因素对本轮通胀影响的重要性，市场上不同的观点各有侧重。持传统货币学派的观点强调，2009年货币和信贷的过度扩张是导致本轮通胀的主要原因。一些观点认为，劳动力供给因素导致的工资成本长期上涨是引起通胀的重要因素。类似的观点认为，整体通胀的上涨是由于农产品和大宗商品价格相对其他产品价格呈长期上涨的趋势。虽然结构性因素和供给因素可能起到了推动价格的作用，但我们认为本轮通胀与过去10年中的两次通胀一样，主要是需求拉动，呈现周期性特征。当然，需求的复苏和过去两年尤其是2009年货币信贷快速扩张有关系。

　　首先考虑货币学派的观点。我们认为，货币的扩张主要通过拉动总需求从而影响通胀。也就是说，货币的扩张最终能够转化成多大的通胀压力，取决于货币扩张能在多大程度上拉动总需求。其次，货币信贷快速扩张可能增加通胀预期。在预测通胀时我们既要关注货币因素，也有必要参考其他的指标，尤其是反映需求压力的指标。

　　看过去10年，M2和CPI通胀并不是很紧密，可能宽松的货币条件更多体现在资产价格，尤其是房地产价格上升。M1增速通常比CPI走势领先8个月，与CPI有更强的关系，但如何解释这种关系并不容易。有些人可能认为，货币供给过剩导致通货膨胀。我们不同意这种说法。M1包括没有利息的流通中的现金和利息很少的活期存款。除非为满足交易性需求，大多人都不会愿意持有过多现金和活期存款。因此，M1是由交易需求引起的。换言之，M1增长反映的是货币需求而非货币供给的变化。这就是为什么M1增速在20062007年经济强劲之时出现回升。最近几个月M1和M2的增长从高点显著回落，作为领先指标，显示CPI通胀在未来几个月可能见顶，并开始放缓。

　　其他指标也表明需求压力可能已有所缓解。从我们估计的产出缺口来看，中国经济2010年上半年确实出现过热，其对通胀的影响滞后23个季度，导致下半年通胀上升。但在政府实施房地产调控之后，产出缺口已经收窄。目前中国经济增速保持稳健，没有明显过热。我们预计2011年经济增速从2010的10.2%放缓至9.3%。我们认为，9.3%接近中国现阶段的潜在增长水平，因此经济过热风险不大。

　　工资和大宗商品价格(特别是农产品价格)经常被认为是本轮通胀上行周期背后的成本推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。

　　首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。概括而言，由于中国劳动人口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。其次，过去几年的劳动力供求数据也支持我们关于工资上涨更多是周期性的判断。2008年金融危机爆发以来，中国劳动力市场经历了三个阶段：一是危机爆发后劳动力需求大幅下降导致供大于求；二是政府4万亿刺激计划出台后劳动力需求回升导致供不应求；三是2010年房地产调控开始后经济增速回落，供求逐步归于平衡。因此，2010年以来工资大幅上升以及劳动力供给偏紧主要是周期性现象而非长期趋势。人口的变化是一个缓慢的过程，劳动力供给不会短时间内突然出现大幅下降。近期劳动力市场供需重回金融危机前水平，显示工资上涨压力或已较2010年初有所减轻。

　　大宗商品价格也是影响中国通胀的一个重要因素。尤其是过去10年来，食品价格上涨解释了CPI攀升的大部分因素。我们在此强调两点。首先，食品价格及更普遍意义上大宗商品价格的短期波动主要反映需求压力，尽管有时也跟供给冲击有关。过去10年中的3次经济高速增长时期均伴随着食品价格的大幅攀升，绝非巧合。其次，正因为如此，食品价格通胀也显示了很强的周期性。虽然由于生产受自然条件限制等因素，食品价格及大宗商品价格可能相对其他价格呈长期上涨趋势，但就它们对整体通胀的影响而言，我们应当将长期趋势和周期性波动区分开来。另外，大宗商品价格并非仅受中国需求的影响。如果2011年全球经济增长显著回升(美国近期经济数据总体上好于预期)，则大宗商品价格的上涨可能带来输入型通胀。这一风险需要我们在新的一年中密切关注。不过中国的能源和公用事业价格大多受到政府管制，导致上下游价格传导可能较为缓慢且不充分。总体上油价、气价、水价和电价的调整并不频繁，这些价格并不一定充分反映成本的短期波动。

　　中国抗通胀成本温和

　　中国控制通胀的代价有多大？过去10年的通胀周期的经验显示，这一成本相对温和。20042006年的通胀周期中，通胀从顶部到底部累计下降4.1个百分点，而期间产出缺口下降了6个百分点，相当于通胀每降低1个百分点，产出增速(相对潜在增长而言)减少1.46个百分点。20082009年的通胀周期中，抗通胀的代价要小得多，期间通胀累计下降8.8个百分点，而产出缺口只下降了1个百分点。从这两轮通胀周期来看，通胀下降1个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79个百分点。

　　与其他国家相比，中国抗通胀的成本要小一些。但在比较的时候，有一点需要注意，即不同国家不同时期的通胀有着特定的环境。例如美国抗通胀的成本相对较高的一个原因是研究的数据样本从上世纪60年代开始，涵盖了高通胀低增长的70年代。然而，这个指标仍然有参考价值。众所周知，石油价格冲击抬高通胀，同时降低经济增速；但鲜为人知的是，上世纪70年代美国的净消费者超过生产者。人口结构的这个特点决定了当时的美国经济本质上是一个短缺型经济。

　　有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本温和。首先，从本质上讲，中国是一个供给过剩的经济(生产者显著多于净消费者导致投资过高、产能过剩)，这个特点仍将持续。其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是由需求驱动引起的。如果本轮通胀主要是由劳动力减少或大宗商品价格大幅上升等供给冲击因素引起(而且大宗商品价格上升是由于中国对资源的需求之外的其他因素造成的)，政策紧缩加上负面供给冲击的影响将对经济增长拖累更多，控制通胀的成本也会相应变高。

　　合适的通胀率

　　近期通胀上升引发了关于“在中国合适的通胀率应该多高”的讨论。一些人认为，为适应未来几年经济将出现的结构性变化，政府应提高通胀容忍度。他们提出的一个论据是，其他主要新兴市场国家的通胀水平远高于中国。

　　我们认为，提高通胀容忍度带来的风险较大，应该三思而行。我们也认为，货币政策朝这个方向发展的可能性不大。

　　首先需要指出的是，将2011年通胀目标从2010年的3%上调至4%，并不意味着政府对通胀的容忍度发生了根本变化。过往经验显示，决策层通常会在上一年通胀率超预期的情况下提高当年的通胀目标，本次亦不例外，表明政府倾向于对通胀进行渐进式管理，而不是不计代价地迅速压制通胀，完全不考虑政策紧缩对经济增长的影响。

　　虽然提高通胀容忍度可能有若干方面的好处。首先，政府或会因为资源价格改革而容忍通胀上升。能源价格改革会推升电力等公用事业价格，从而可能导致通胀暂时上升，但这不同于总需求压力上升而导致的通胀上扬(这种情况才需要政策作出反应)。

　　有人可能会提出，宽松货币政策将有利于相对价格调整。由于土地供应的自然限制，农产品价格相对其他价格将长期处于上升趋势。同时，农产品价格的上涨有利于增加农民收入。因此有些人认为，对于由食品价格上涨引发的通胀，政府应该更加宽容。同样，考虑到劳动力工资上涨是件好事，而且是政府的重要目标，政府对工资上涨造成的通胀也应更为宽容。

　　但是，这些观点只有在整体通胀水平较低的情况下才合理。如果整体通胀水平已经高企，政府提高通胀容忍度将会增强通胀预期和通胀压力。高通胀有其自身的代价，对低收入群体的影响尤为严重，而这一群体正是政府需要保护的对象。通胀对债务人(主要是企业)有利而使储蓄者(主要是居民)受损。在中国当前的利率管制下，高通胀的负面分配效应尤为显著。通胀也将加大未来价格走势的不确定性，对企业的长期规划和投资不利。总之，这些成本超过了相对价格调整所带来的收益。

　　决策者同时也不愿看到通胀处于极低的水平，因为这意味着通缩的风险。那么最优的通胀水平是多少？这个问题很难回答，但一般而言，在经济结构没有发生大幅改变的情况下，历史平均通胀水平可以作为参考。从这个角度来说，如果通胀大幅超出历史趋势水平，那就应该引起警惕。过去10年，中国通胀率平均为1.8%，而经济增速平均为10.3%。考虑到资源价格改革的影响，以及官方CPI可能低估了通胀的实际水平，而这一点有望随着衡量指标的改进而得到纠正，未来CPI通胀率可能上升到平均3%4%的水平，但是幅度不会很大。

　　中国属于过剩型经济，通胀应处于较低水平

　　有人认为，印度和巴西等其他主要新兴市场国家的通胀水平远高于中国，因此政府应该容忍一个更高的通胀率。我们认为，这样的比较有误导性。各国通胀水平的差异是由多种原因造成的。与其他一些较高通胀的新兴市场国家相比，中国有一个根本的不同之处—从人口结构来看，中国经济本质上属于过剩型经济，而印度、巴西和越南等国家属于短缺型经济。

　　我们将经济体中年龄介于25岁和64岁之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和64岁以上的人口定义为净消费者，然后计算生产者与净消费者数量之比。如前所述，目前中国的生产者与净消费者之比大于120%，显示每100个净消费者对应着120个以上的生产者。这一比例在1995年左右超过100%，而市场普遍认为，中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺转为过剩状态。经济改革显然在这一过程中扮演了关键的角色，我们认为人口变化也是一个重要的因素。随着生产者数量大幅超过净消费者，供给相对于需求也会变得更加充足，同时人口结构变化也导致储蓄率高企、出口超过进口。国内高储蓄支撑高投资，进而推动产能逐步扩张。由此带来的结果是通胀在过去10年显著下降。

　　东亚地区的经验显示，生产者多于净消费者的国家，通胀确实更低。生产者少于净消费者国家的通胀平均为7%，而生产者多于净消费者国家的通胀平均仅为2.2%。过去10年来中国平均通胀1.8%，而印度和巴西的通胀平均分别为5.5%和6.9%，比中国的平均通胀要高得多。造成这一差异的原因可能有多种，但最主要的原因是人口差异。2010年印度的生产者与净消费者比率约为80%，表明每100个净消费者仅对应着80个生产者。巴西的生产者与净消费者比率在2010年刚达到100%，而2000年时仅为不到80%。总之，与中国相比，印度和巴西的经济处于短缺状态。

　　当然，我们并不是说在生产者显著多于净消费者的国家，其通胀会始终处于低水平。过去10年来中国经历了两轮通胀周期，目前正处于第三轮。我们想强调的是，由于有利的人口状况，中国得以在经济快速增长的同时避免持续的高通胀。虽然经济过热可能会伴随通胀高企，但从整个经济周期来看，中国平均通胀水平与巴西和印度等其他新兴市场国家相比较为温和。中国与其他国家在人口方面的差异也反映在贸易平衡上。由于生产超过消费，过去10年来中国持续录得贸易盈余，印度和巴西则相反。

　　事实上，从生产者与净消费者的比率来看，中国的形势更接近于发达国家而非其他新兴市场国家。过去20年来，美国和英国的生产者显著多于净消费者，而日本和德国处于这一阶段的时间更长。过去20年来这些发达国家通胀显著下降并非巧合。有趣的是，生产者与净消费者之比也有助于解释这些发达国家在上世纪70年代和80年代初的高通胀。虽然石油危机在该时期的高通胀中起到了关键作用，但人口也是一个重要的推动因素。这些发达国家的生产者与净消费者之比在该时期的多数年份均不到100%，表明供给相对于消费不够充裕。

　　房地产价格泡沫是主要风险

　　提高通胀容忍度的另一个负面影响是可能导致资产价格泡沫。当经济处于过剩状态时，货币政策对通胀的控制更加有效。因此，即使货币条件处于可以控制消费价格通胀的水平，仍可能对资产价格有过大的刺激作用。回顾过去，许多人认为，在本世纪初美国的低通胀环境下，美联储的货币政策可能过于宽松。对中国央行过去10年来的政策提出这样的质疑可能并不恰当，因为保持经济较快增长以便为众多“生产者”提供就业机会同样是中国的一个重要政策目标。但提高通胀容忍度可能意味着货币条件对资产价格来说会过于宽松。

　　有利的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。过去10年来，中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的强劲需求，也是高储蓄带来住房投资需求的结果。根据我们的人口理论，过去10年中国的储蓄率显著上升就是因为中国的生产超过消费。25岁至64岁的人口既是生产者同时也是储蓄者，而1995年到2000年期间，中国储蓄者的数量超过了净消费者的数量，且过去10年来两者之差持续扩大。尽管未来几年政府鼓励消费的政策可能将使储蓄率见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率仍将维持较高水平。预计生产者(储蓄者)与净消费者比率将于2015年见顶，随后的10年只会缓慢下降。

　　总之，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫而非持续高企的消费价格通胀。政府应当动用一系列政策措施来控制资产价格泡沫，包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资从而限制房地产投资需求，而货币政策也应发挥作用。在这样的背景下，政府提高对消费者价格通胀的容忍度只会助长资产价格泡沫风险。

　　各国通胀水平的差异是由多种原因造成的。与其他一些较高通胀的新兴市场国家相比，中国有一个根本的不同之处—从人口结构来看，中国经济本质上属于过剩型经济，而印度、巴西和越南等国家属于短缺型经济。过去10 年中国的储蓄率显著上升就是因为中国的生产超过消费。

　　(本文为中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生在“2011年(第四届)金融家年会”上的演讲，已经本人审阅)