如何理解和贯彻稳健货币政策

　　文 /胡晓炼

　　货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是宏观政策导向的一个重要变化，是当前国际国内大环境下的正确选择。如何贯彻落实稳健的货币政策？具体来说，可重点考虑以下几方面：第一，切实把好流动性这个总闸门；第二，积极构建逆周期的宏观审慎制度框架；第三，继续稳步推进利率、汇率市场化改革；第四，稳健货币政策实施还需要体现结构性作用。

　　2011年我国实行稳健的货币政策和积极的财政政策。这对于保持我国经济持续平稳较快增长是非常及时和十分必要的。借此机会，我想就实施稳健货币政策面临的主要挑战、如何准确理解和实施稳健货币政策谈几点个人看法。

　　2011年实施稳健货币政策面临的主要挑战

　　1998年到2006年近10年的时间里，我国货币政策取向的提法都是“稳健”。但从内外部环境来看，我们现在所实施的稳健货币政策面临着很多新课题、新挑战。

　　首先，国内通胀压力明显上升，通胀预期强化。2010年，随着世界经济逐步复苏和我国经济回升向好的势头不断巩固，国内出现了通胀预期强化和通胀压力上升的苗头。人民银行2010年第四季度储户问卷调查显示，居民对物价满意指数仅为13.8%，为1999年四季度以来最低，居民对未来物价上涨的预期加剧。2010年前11个月，食品价格上涨7.0%，拉动CPI上涨2.3个百分点，贡献率为71.2%；非食品价格上涨1.4%，拉动CPI上涨0.9个百分点，贡献率为28.8%。特别是9月份以来，食品价格同比涨幅继续扩大，非食品价格的上涨压力值得关注，其中，111月居住类价格上涨对非食品价格的贡献率高达73%，短期内实际房租价格上涨仍存在上涨压力。国际大宗商品价格明显回升，原油、铁矿石、铜等价格全年分别上涨35.3%、26.6%和38.4%，受经济复苏和美元可能走软等影响，大宗商品价格有可能进一步上涨。此外，2010年以来，各地相继提高最低工资标准，平均涨幅超过20%，劳动力成本持续攀升对物价走势的影响不容忽视。

　　其次，固定资产投资持续保持高位增长带来的货币信贷扩张压力依然很大。2008年下半年以来，为应对国际金融危机的严重冲击，我国及时出台了4万亿元的经济刺激计划，对促进经济持续回升向好发挥了重要作用。2009年和2010年前11个月，固定资产投资分别同比增长30.1%和24.9%。当前，新开工项目计划总投资规模、增速以及与GDP之比均处于历史高位。2010年前11个月，城镇新开工项目计划总投资累计约17.2万亿元，比2009年全年还高约2万亿元，而20032008年同期城镇新开工项目计划总投资平均为5.6万亿元，不到2010年同期的1/3；2010年前三季度，新开工项目计划总投资与同期GDP之比为52%，高出20032008年平均比重21个百分点。从历史经验来看，新开工项目投资周期一般在23年左右，以此推算，当前在建项目未完成投资总规模及后续资金需求很大。2011年是全面实施“十二五”规划的第一年，各地加快发展热情高涨。这都造成信贷投放巨大压力。

　　再次，整体依然宽松的政策环境。实施稳健货币政策要从过去较为宽松的货币信贷条件向常态回归，走向上是趋紧的。与此同时，财政政策仍是积极的，近年来，社会保障、教育、卫生等公共支出明显增加，但基本建设支出等经济建设支出一直是财政支出的重要组成部分。全社会投资规模的安排也仍然是比较大的，这些建设项目往往需要大量信贷资金配套。因此，稳健货币政策要取得预期效果，必须与其他宏观政策相互协调，把握好力度。

　　第四，实施稳健货币政策的外部环境相对宽松。国际金融危机以来，主要发达经济体普遍采取宽松货币政策，利率持续保持在历史极低水平，货币条件空前宽松。尽管目前世界经济正缓慢复苏，但发达经济体复苏缓慢，失业率居高不下，一些国家主权债务危机隐患仍未消除。尤其是美国等进一步推行量化宽松政策，全球流动性泛滥，在发达经济体国内投资不振、银行放贷意愿偏弱的情况下，可能推动大宗商品价格继续上涨，推动国际资本进一步流向经济增长状况相对较好的新兴市场，加大这些经济体的资产价格上涨和通胀上升压力。

　　第五，国际收支平衡问题仍然对货币政策有重要影响。近年来，我国国际收支不平衡状况有所改善，经常项目占GDP的比例逐年下降，从2007年的11%降到目前的5%6%，但顺差规模仍然较大。在经济增长较快以及人民币升值预期增强的情况下，国际流动性可能持续大量流入，加大基础货币被动投放的压力，给实施稳健货币政策带来严峻的挑战。

　　如何把握稳健的货币政策

　　第一，稳健货币政策首先应该是回归中性。“十一五”期间，我国针对不同时期经济金融运行情况，适时调整货币政策取向，先后实施过“稳健”、“适度从紧”、“从紧”和“适度宽松”的货币政策。在这些取向中，“稳健”本身具有中性的含义，既不是从紧，也不是宽松，而是维护与适度经济增长和通胀目标相适应的货币信贷条件。这意味着在货币政策取向的动态调整过程中，稳健货币政策应该具有必要的灵活性：在经济面临下行风险时，政策可以稍松一些；经济趋热时，政策可以紧一些。从未来一段时期的经济金融形势来看，我国既有通货膨胀、负利率的问题，也有国际收支双顺差、汇率问题，还有“十二五”投资需求、银行信贷扩张的压力。应该说，这些问题对于货币政策来说都是来自偏宽松的压力。基于这种判断，货币政策应该较前两年趋紧，这样才能真正回到稳健状态。

　　第二，稳健货币政策需要用货币供应量和社会融资总量两个标准来共同衡量。随着我国货币化的基本完成和直接融资的发展，加之稳健货币政策的实施，M2以及贷款增速与GDP和CPI增速之和的差距均应逐步减小。2011年M2的增速需要在2009年27.7%和2010年19.7%接连快速增长后回归到16%的调控目标。2011年以社会融资总量保持合理水平为调控目标，不设信贷规模指标，这是因为随着我国金融体系不断发展，股票融资、债券、货币市场等直接融资渠道日益扩大，银行信贷等间接融资所占比重有所下降，社会融资呈现多元化的特点。因此，实施稳健货币政策，不能只盯着信贷，还应该看到其他融资渠道的发展潜力，从社会融资总量的角度加以衡量。预计2011年的社会融资总量应该和2010年相差不多，如果其他形式融资上去，新增信贷规模不应该比去年大，这既有利于银行体系健康稳定发展，也有利于社会融资总量的基本稳定。

　　第三，稳健货币政策应有利于防范系统性金融风险。防范系统性金融风险是央行的重要职责，也是稳健货币政策的重要内容。2008年以来，在应对危机的背景下，货币信贷快速增长，其中地方融资平台、房地产项目的信贷投放大幅增加，长期贷款比重过大，贷款集中度较高，整个银行体系潜在的系统性风险有所上升。在这种情况下，货币政策回归稳健，有利于引导金融机构加强资金规模和结构的调整，合理把握信贷投放力度、投向和节奏，控制风险资产，避免银行体系风险进一步积累，促进金融机构稳健运营，提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。

　　如何贯彻落实稳健的货币政策

　　货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是宏观政策导向的一个重要变化，是当前国际国内大环境下的正确选择。下一步，要在继续运用常规性货币政策措施及其组合的同时，探索完善各种调控手段，进一步增强调控的针对性、灵活性和有效性，加强流动性管理，引导货币信贷投放总量适度、节奏平稳、结构优化，保持合理的社会融资规模，加强风险防范，维护金融体系安全稳健运行，促进经济平稳较快发展。具体来说，可重点考虑以下方面。

　　第一，切实把好流动性这个总闸门。在国内外流动性总体上继续宽裕的情况下，必须采取多种措施，切实管理好流动性。为此，应根据经济金融形势变化，合理搭配和组合价格和数量型工具，发挥各项工具的合力，保持银行体系流动性合理适度。在工具使用上，要增强针对性和灵活性，合理把握节奏和力度，动态、渐进地调整，力求准确到位。

　　第二，积极构建逆周期的宏观审慎制度框架。根据防范系统性风险的根本要求，把传统工具和宏观审慎要求的创新结合起来，考虑建立差别准备金的动态调节机制。这一措施主要有两方面的好处，一个是可以更有针对性地回收过多的流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。另一个是可以引导金融机构主动按宏观审慎政策要求，从提高资本水平、改善资产质量上增强风险防范能力的弹性机制，达到防范顺周期系统性风险积累的作用。差别准备金动态调整主要包括以下要点：一是调整的基础是社会融资总量特别是银行信贷与经济社会主要发展目标的偏离程度，即社会融资总量与经济增长加物价指数的偏离程度；二是调整的重点是具体金融机构对整体偏离的影响。如果银行达不到宏观审慎所要求的资本充足水平，就需要交纳一定的差别准备金，以引导金融机构按照经济增长的需要安排信贷投放；三是调整充分考虑各机构的系统重要性。对于那些规模大、对宏观调控和系统性风险作用大的金融机构，提出较高的宏观审慎要求；四是调整要充分考虑各机构的稳健状况，包括金融机构的资本充足率、稳健经营、执行国家信贷政策状况等，以引导银行加强自身管理。

　　第三，继续稳步推进利率、汇率市场化改革。在日益开放的市场经济条件下，应进一步发挥市场化价格手段的作用。利率市场化是一个不断推进和完善的过程，需要培育各方面的条件，如增强金融机构的定价能力和风险管理能力，提高客户的自我选择和自我保护能力，创造良性竞争的市场环境等。下一阶段，要根据宏观调控目标和“十二五”规划的总体要求，有计划、有步骤地推进利率市场化改革，继续推进货币市场基准利率体系建设，引导金融机构完善利率定价机制，进一步增强风险定价能力。同时，继续完善人民币汇率形成机制，增强弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，促进国际收支基本平衡。

　　第四，稳健货币政策实施还需要体现结构性作用。在我国，调整经济结构、转变经济增长方式是重中之重的任务，因此稳健货币政策的实施除了体现总量调控要求外，还要强调资金投向的结构调整。在结构上，对于那些符合转变经济发展方式和经济结构调整根本要求的项目，要给予大力支持。继续向“三农”、中小企业、战略性新兴产业、节能减排、产业转移等重点领域和薄弱环节提供更多支持，严格限制对产能过剩和重复建设行业的资金投放。在总量受约束的环境里，需要特别处理好流动资金与固定资产中长期项目投资的资金关系、在建项目与新开工项目的资金关系、中小企业与大企业的资金关系、“三农”与一般制造业的资金关系等，进一步体现有保有压、优化结构的原则。

　　最后，我想指出的是，从适度宽松到稳健的货币政策是一个渐进调整的过程，目前的货币政策仍处于向稳健过渡的阶段，需要进一步控制好流动性总闸门，通过各种货币政策工具的搭配使用，尽快进入稳健的常态。

　　(本文为中国人民银行副行长胡晓炼在“2011年(第四届)金融家年会”上的演讲，已经本人审阅)