Some understanding of the further development of the capital market

　　文 /朱从玖

　　我们到底应该在哪些方面改革和完善资本市场？朱从玖认为，大致包括七个方面的内容：一是国有企业，或是国有控股企业的发展；二是市场发展要全面重视公司治理；三是坚持市场化发展，培育市场机制，市场主体归位尽责，形成约束机制；四是要认识到市场的故有缺陷，并不断改进之；五是完善基础性制度政策；六是强化司法的支持力度；七是加强监管机构的力量。

　　对于监管工作者而言，如何从实务角度看待资本市场20年来的发展轨迹和脉络，如何看待资本市场发展的现状，以及资本市场下一步如何往前走，需要解决一些什么问题？谈谈我个人的一些看法。

　　资本市场近10年来呈现出“新兴＋转轨”的特点。这两个词把资本市场的特征概括得比较准确。新兴和转轨交织在一起，构成了资本市场的特殊性。这个特殊性包括资本市场存在问题的特殊性、解决问题方法的特殊性和市场发展轨迹的特殊性，这都是由“新兴＋转轨”的特点所决定的。

　　不过，新兴和转轨对于资本市场的意义并不相同。新兴市场好比是一张白纸，可以画出最新、最美的图画，但是转轨市场好比是一张写满字的纸，要把计划要素转化成市场元素，这是一个很艰难、很复杂的过程。资本市场发展过程当中出现的很多非常尖锐的问题，其成因实际上是转轨市场的特征。新兴和转轨是分析市场的两个维度。

　　关于资本市场发展变化的六个认识

　　一是对资本市场认识的变化。我认为，对于资本市场，认识的变化可能是最大的。最初，市场关于姓“资”姓“社”的争论很激烈，直到1992年邓小平同志发表南巡讲话，发展资本市场和股份制的问题才得以解决。2002年，党的十六大提出“推动资本市场改革开放、稳定健康发展”。这时，市场发展的成绩和作用已在全社会得到认同。去年年底，党的十七届五中全会通过的“十二五”规划建议中，关于资本市场有非常重要的一句话，即“显著扩大直接融资比例”。对于资本市场认识的这一变化过程，其实不只是表述上的变化，而是全社会对股份制、对资本市场认识的重大变迁。

　　二是市场制度和机制的完善。资本市场的发展，始终把制度建设、机制建设摆在重要位置。市场最早期的制度，比较成型的是上海和深圳两个市的办法，随后是国家体改委颁布了一系列规范意见来规范市场各个方面的运行，包括股份制公司的设立等。中国证监会成立后，国务院颁布出台了68号文件。紧接着，证监会开展工作的第一个重要的制度就是《股票发行和交易管理暂行条例》。到今天，市场的制度和机制不断完善，有几百项法律、法规、条例、办法、准则、指引，以及适用意见，这些内容涵盖公司制度、发行交易制度、日常监管、信息披露、权益保护，以及违规违法的调查处理等，覆盖了市场运行所需要的方方面面。制度的演化是资本市场发展的一个侧面，也是对资本市场发展轨迹的一个描述。

　　三是公司上市以及定价。一个公司怎么上市？看似一个简单的问题，实际上，在我国这样一个特定体制下和特定经济环境中并不那么容易。最初，公司上市要分指标，50亿元或55亿元的指标被分到各地，由各地方推荐企业。这并不是一个市场的行为，也并不适合市场的发展。所以，进入新世纪之后，采取了保荐制度，取消了额度制度，也不再由地方政府推荐公司，而是由中介机构、保荐机构推荐公司。定价机制，也是资本市场很重要的机制。资本市场发展初期没有定价机制，法律规定要求证监会审批价格。今天来看，其实证监会很难批这个价格，因为证监会并不是投资者，不买股票，但是难批也要批。资本市场起步阶段，如果没有人管理这个价格，这个步子就没有办法迈出去。2004年，初步试行首次公开发行股票询价制度。这一制度变化的过程包含了公司上市从计划向市场转轨的一些典型特征。

　　四是中介机构得到全面发展。证券公司、资产评估公司、会计师和律师事务所等一大批中介机构随着资本市场发展得到壮大。而且，中介机构在最近的发展过程中越来越向专业化方向发展。

　　五是市场行为不断规范。资本市场发展过程中，始终在对各类市场行为进行规范和完善。近年来，打击内幕交易和操纵市场，是坚定执行“三公”原则的重要体现。目前，规范市场行为向专业化的方向演进。

　　六是法律执行是市场制度的保障。证监会成立初始，法律部门设有一个稽查组，后来成立稽查部，在稽查部的基础上又设立两个稽查局，设立了派出机构9个大区分局，还设立了证券犯罪侦查局、稽查大队、行政处罚委。最近，证监会行政处罚委员会引入了法官担任委员。证监会跟司法部门建立良性互动机制，强化证券市场执法力度，通过法规的执行和严密的组织有力地保障了市场运行的秩序。

　　总而言之，以上六方面的内容从实务的角度反映了市场演化的历程。

　　改革、完善资本市场的七个内容

　　经过20年的发展，资本市场走到今天又是什么状态？

　　在中国资本市场成立20周年之际，中国证监会首任主席刘鸿儒和现任主席尚福林两位领导曾分别作过一个概括。刘鸿儒主席指出，中国特色的资本市场为中国国有企业和国有银行的改革做出了历史性的贡献；尚福林主席指出，资本市场是改革开放30年来一个伟大的探索。

　　经过20年的发展，资本市场已经成为社会主义市场经济体制的核心部分，成为配置资源的重要驱动。大家可以看到，资本市场的发展使经济结构已经发生了非常大的变化，在推动国有经济体制改制转型的同时，培育了一大批民营企业，也开发了社会民间资本。国家变得更加富有，初步形成了促进经济成长和可持续发展的市场机制。未来，随着不断完善和发展，资本市场仍将在推动中国经济可持续发展中发挥重大作用。

　　下一步，资本市场将如何进一步改进、改革和发展？

　　社会各方以及市场的参与者都对资本市场产生了巨大的需求，并意识到资本市场发展的积极意义和重要作用，这使得资本市场发展的任务更加艰巨。业界对于资本市场的发展和完善存在诸多不同的看法和意见，我们到底应该在哪些方面进行改革和完善？我认为，大致包括以下七个方面的内容。

　　一是国有企业，或是国有控股企业的发展。国有控股企业已成为市场的重要成员，超过50%的上市公司属于国有控股企业。这些企业的经营和发展优劣跟资本市场的质量直接相关联。有两个方面值得特别关注，一个方面是国有企业的规模扩张，与包括国家在内的股东利益之间是什么关系？这之间要看到并非规模越大，给股东带来的利益越大。另一方面是国有企业如何在国家战略和市场规则之间找到一个平衡点，如何保护普通的小股民利益，这是国有企业面临的重要问题。

　　二是市场发展要全面重视公司治理。公司治理是一个世界性的难题，公司治理这个概念进入我国的时间并不长，对它的认识还需要一个不断深化的过程。公司治理在我国还有其特殊性，因为我国有众多国有控股公司，同时我们还是一个发展时间比较短的市场。历史上，我国国有企业为什么要改革、转变机制、实行股份制，实际上就是要解决企业的机制问题，这里面包含了丰富的公司治理机制的诉求。现在，我们经常会看到一个词—“圈钱”，很多人很认可这个概念，认为上市公司就是来股市“圈钱”的。“圈钱”这个概念形成的原因背后其实是公司治理问题。通常，拿钱买股票的小股东很少认为自己是上市公司的股东，并不因为购买股票就把自己视作该公司的一员，而是把自己和公司割裂开来，殊不知某种意义上它也是自己的公司。未来发展要全面重视完善公司治理结构。

　　三是坚持市场化发展，培育市场机制，市场主体归位尽责，形成约束机制。

　　四是要认识到市场的固有缺陷，并不断改进之。没有一个市场是完美的市场。即使是在市场机制发达的国家，也不例外。期待中的完美的市场、完美的投资、完美的参与者和完美的上市公司始终与现实存在差距。比如，我们经常谈论信息不对称，其实，这种不对称性，只要有资本市场、有股票市场，就永远存在。监管者作为这个市场重要的参与者，既要认识到缺陷永远存在，又要努力去完善和改进它。

　　五是完善基础性制度政策。比如，市场上机构投资者不充分，严厉打击和杜绝上市公司造假行为，提高信息披露的真实性和准确度，建立不同金融产品和投资者之间的适当关系，以及持续的投资教育等方面都需要进一步完善。

　　六是强化司法的支持力度。制度对资本市场“三公”原则的确立，对市场秩序效益的确立非常重要，而且我们也非常重视。资本市场这20年的发展，也得益于制度建设和制度的执行。但是，现在来看支持的力度还需要进一步加强。因为证监会是一个行政部门，如何从司法体系里获得更多支持，使得制度实施能够更有利，使“三公”原则能落到实处，对市场发展非常关键。资本市场涉及太多的利益关系，这些关系的调节，如果没有司法强有力的审理、裁断，就不能够形成比较稳定的市场发展环境。

　　七是加强监管机构的力量。从中国整个经济变化格局来看，从计划向市场转轨，幅度较大，相应地在部门的设置上，未来要进一步地倾斜。本次金融危机后，美国政府以及其他国家政府一方面在完善法制，另一方面在大力充实监管机构人员，以进一步强化监管工作。加强监管机构的力量，完善市场机制，会促使资本市场更好地发展。

　　资本市场这20年的发展，也得益于制度建设和制度的执行。但是，现在来看支持的力度还需要进一步加强。资本市场涉及太多的利益关系，这些关系的调节，如果没有司法强有力的审理、裁断，就不能够形成比较稳定的市场发展环境。

　　(本文为中国证券监督管理委员会主席助理朱从玖在“2011年（第四届）金融家年会”上的演讲，已经本人审阅。)