范建军

　　去年中央经济工作会议给货币政策定调：由“适度宽松”转为“稳健”，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。2月9日的央行加息不少人理解为此举表明央行对通胀的担忧，但这是否真的意味着央行会进一步收紧货币政策？要准确理解货币政策的转变，还需要从多方面考虑。

　　回归“稳健”不等于紧缩

　　首先，货币政策回归“稳健”不等于紧缩。1998年至2008年10年间，中国一直实行的是“稳健”的货币政策，然而在不同时期，“稳健”的含义并不相同。1998-2001年，中国经济面临比较严重的通货紧缩压力，期间货币政策的操作方向是增加货币供应量，反通货紧缩；而从2002-2008年，经济的主要矛盾是基础货币供应过量、流动性过剩，因此期间货币政策的操作方向是对冲流动性，紧缩银根。

　　其次，中国货币政策从“适度宽松”向“稳健”回归，始于2009年7月。其标志性的事件有两个，一是自2009年7月起银行间市场同业拆借利率开始缓慢上升，之前隔夜拆借利率已经在0.85%的历史最低位维持了半年之久；二是信贷月增速和月增量自2009年7月起均出现了比较明显的下降。随着同业利率的上升和银行信贷的收紧，货币供应量增幅自2009年7月起也开始收窄。管理层之所以在长达1年半的时间内，仍将货币政策定义为“适度宽松”，主要是因为在此期间货币供应量增速和信贷增速仍高于正常水平。我们可以把这一时期的货币政策的特点概括为“数据上宽松，操作上收紧”。

　　第三，所谓“稳健”的货币政策，是指货币和信贷增速回归常态的货币政策。人民银行曾针对常态下货币供应量增速调控目标给出了一个计算公式：M2增速＝GDP实际增速＋通货膨胀率＋3-4百分点。如果2011年经济增速为9%，通货膨胀率的预期目标为4%，那么2011年货币政策回归“常态”的标志就是广义货币供应量M2增速要被控制在16%-17%区间内，全年的信贷增速也应控制在16%-17%，换算成增量就是8万亿元左右。由此，可得出这样的结论，只要将2011年的新增贷款控制在8万亿元以下，就可实现货币政策由“适度宽松”向“稳健”转变。

　　第四，从目前的情况看，2011年实现货币政策由“适度宽松”向“稳健”的转变难度并不大。目前信贷和广义货币增速水平离16.0%的调控目标仅一步之遥，只要央行能将2011年的信贷增量控制在8万亿元以下，货币政策由“适度宽松”向“稳健”回归就一定能实现。

　　预计全年货币和信贷增速会保持目前的回落态势，至年底货币和信贷增速会回落至16%-17%的增速区域，全年新增信贷8万亿元左右。并且，各个季度、各月的信贷增量会保持2010年的均衡增长节奏。

　　通胀压力

　　从中国通货膨胀的发生机制来看，国内物价走势主要受国内流动性过剩压力和外部输入性通胀两方面因素的影响。

　　从国内流动性情况看，流动性过剩压力已在刚刚过去的2010年大幅释放。根据历史经验，国内物价上涨通常滞后于货币供应量增速变动半年到1年左右，因此目前的物价涨势很可能是年初货币冲击波的一种滞后反映，这意味着当前物价涨幅很可能已经接近本轮物价上涨的峰值。

　　目前惟一不确定的是来自境外的输入性通胀因素。2010年全年，世界经济总体运行在复苏进程之中。而对于三大发达经济体而言，美国经济的复苏情况要明显好于欧洲和日本。虽然美国2010年的失业率仍徘徊在9.8%的高位，但必须看到2010年全年其私营部门的非农就业人口数一直在上升，只是由于公共部门的就业人口的不断下降才拖累了整体失业率的下降。2011年，美国失业率有望随着经济的复苏而出现实质性的下降。另外，美国制造业、私人消费和出口的复苏情况也好于预期，它们成为拉动美国经济增长的主要力量。

　　只要今年美国信贷和货币供应量不出现超预期增长，美元持续贬值的可能性就不大。2011年全球大宗商品市场因美元大幅贬值而引起价格大幅上涨的可能性较小。

　　2011年国际大宗商品市场价格可能会在真实需求的推动下小幅温和上涨。预计2011年全年物价总体走势为 “前高后低”。受翘尾因素影响，上半年，CPI月同比涨幅总体会维持在4%左右的高位；下半年，随着翘尾因素的减弱，CPI会逐月下滑，全年CPI累计涨幅3.5%-4.0%。

　　2011货币政策重点

　　根据目前的金融运行形势，笔者建议央行将2011年的货币政策工作重点放在以下四个方面：

　　(一)尽快加息

　　目前央行至少还有50个BP的加息空间。需要强调的是，加息的直接目的不是为了抑制投资和通胀，而是要尽快扭转居民存款实际利率为负的状态。

　　之前央行对加息的最大避讳，主要是担心加息后境内外利差扩大，可能会吸引更多“国际热钱”入境。但如果国内负利率水平持续扩大，不仅会导致居民财富的缩水和未来消费能力的下降，而且短期内很可能把大量存款(国内热钱)“逼入”消费市场，进一步加大物价上涨的压力。

　　2010年热钱大约为7000亿元人民币，仅占2010年12万亿元新增人民币存款的5.8%。这么大规模的准货币存款随时都有可能转变成“热钱”，冲击国内消费品市场和资产市场，所以“国际热钱”的流入规模实不足担忧，更何况目前中国资本账户还未完全开放，监管部门完全有能力通过国际收支监管有效抑制热钱流入。

　　因此，不应过度夸大“国际热钱”流入的规模和影响力。

　　(二)加强对信贷“窗口指导”

　　在中国以同业市场流动性为调控目标的货币政策调控体系尚未建立起来之前，人民银行仍需加强对商业银行信贷的“窗口指导”。2011年“窗口指导”的基本政策目标是确保全年新增贷款不超过8万亿元人民币。

　　(三)平滑银行间市场流动性波动

　　由于目前银行间市场流动性已经绷紧，因此任何有可能使基础货币的供求关系发生大的改变的因素都会导致同业市场利率出现大幅波动，而同业市场利率大幅波动非常不利于信贷的稳定增长、资产市场价格的平稳运行和经济主体稳定预期的形成，最终会损害宏观经济的平稳发展。因此，需采取有效措施平滑银行间同业市场流动性的波动。

　　目前最适宜作为央行管理银行间同业市场日常流动性的工具是公开市场业务操作工具，包括央票和国债。建议央行今后慎用存款准备金工具。

　　(四)继续推进汇率机制改革

　　推进人民币汇率市场形成机制改革主要包括两方面的内容。一是坚持以供求为基础形成汇率价格，这是保障人民银行货币政策独立性、推进人民币国际化、增强出口部门产品竞争力以及规避输入性通胀风险的必然选择。二是加强国内外汇市场自身的制度建设，尤其是要大力推进国内外汇零售市场建设和以现货为基础的汇率衍生产品市场的建设，扩大外汇市场的深度和广度，为市场提供更多外汇避险工具和外汇投资产品。人民币汇率自2005年7月汇改至今已升值21.2%，而且银行间市场流动性过剩压力已大为缓解，因此继续推进人民币汇率市场形成机制改革的风险已经不大。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任)

　　来源：经济观察网