史蒂夫·汉克(Steve Hanke)

　　掉入零利率陷阱 里外不讨好

　　为了应对金融危机及美国国内总需求的瓦解，美联储使用了教科书中刺激需求的标准解决办法。美联储压低短期利率至零的水平，自那时开始到现在，他们一直将利率维持在这一水平。

　　教科书告诉我们，低利率应该会刺激投资，给予总需求强劲的增长。因此，经济应该进入到繁荣的阶段中。但是，目前美国经济的复苏还看不到任何迹象。为何经济对接近零的利率水平作出的反应并未按照教科书的方式出现？零利率还是万能解药吗？

　　从货币的方面来说，美联储自2008年金融危机以来，已经向市场注入了大量的高能基础货币，这是标准的凯恩斯式方法。但是随着危机的演进，货币乘数一直承压，未有起色。因此，诸如增加M2这种广义货币的方法，在危机后的阶段，难以奏效，经济情况仍令人失望。

　　斯坦福大学的麦金农教授对他提出的“零利率陷阱”进行了分析。与多数经济学家不同，麦金农教授研究视野开阔，上到全球角度的细致理解，下到微观市场的深入剖析。在研究“零利率陷阱”时，他分别从全球和微观市场这两个角度进行分析。

　　虽然美联储已经向经济体注入了大量的流动性，矛盾的是，美国却面临着信贷紧缩的格局。银行优化了他们的流动性来积累资金，并积聚政府债券和证券。结果相反，银行的贷款实际上却在减少，也就是紧缩信贷。因为信贷是企业运营资本的源泉，信贷紧缩意味着经济体中供给方受到限制。即便表面上经济体中的流动性过剩，但是供给方实际上受到了信贷紧缩的制约。因此，经济体没有达到最佳状态也不足为奇。

　　2008年5月、2009年5月、2010年10月美国持有的商业银行资产情况如下：政府债和机构债分别为1.1万亿、1.27万亿、1.63万亿；现金资产分别为0.31万亿、1.04万亿、1.13万亿；工商业贷款分别为1.49万亿、1.50万亿、1.22万亿；房地产贷款分别为3.64万亿、3.88万亿和3.62万亿；银行间贷款分别为0.46万亿、0.43万亿和0.20万亿。

　　为了理解为何在美联储给经济注入大量流动性的情况下，经济体却受到了信贷紧缩的阻碍，我们必须着眼于贷款市场的运作。零售银行的贷款包括发行具有风险的远期协议。例如，向公司客户发放的信用额度贷款就是类似的协议。银行是否发放如此的远期协议，很大程度上取决于银行同业拆借市场的运作情况——这一市场没有对手风险，利率为正。正因为此类市场的存在，即便是那些资不抵债的银行还能够向他们的客户发放贷款，因为他们可以在大规模的同业银行拆借市场获得资金。

　　当前，同业拆借市场的主要问题是零利率陷阱。在联邦基准利率接近于零的情况下，银行拥有过剩的储备资金，但却不愿在收益率为零的同业拆借市场放贷。因此，同业拆借市场资金几近干涸——正是因为美联储的零利率政策——而且，银行一点都不情愿增加他们的远期贷款协议。

　　简言之，美联储零利率政策制造了信贷紧缩，阻碍了经济的复苏。解决此陷阱的唯一方法就是美联储提高联邦基准利率，比如2%。

　　美联储利率政策并不是唯一阻碍美国和全球经济复苏的原因。制度中充斥着的不确定性也是一大罪魁。美联储“事实”了更多量化宽松政策——这制造了不确定性。债券市场的参与者都焦躁不安地思索，美联储到底何时会从经济体中抽回流动性。银行家同样也很紧张。但是，增加银行资本的法令还会出台更多吗？而且，相伴于新的《多德银行监管法案》所产生的重要的银行监管条例，是需要很多年的时间才得以形成。所以银行不放贷，而是累计超额的储备也不足为奇。

　　激进的干预主义和制度的不确定当然不仅仅局限于美国。干预主义者宣称，全球范围内的税收和监管应该确保稳定性。欧洲联盟近期差点要求爱尔兰提高当前处于低位的公司收入税税率，这样爱尔兰的利率就会与欧洲其他国家利率协调统一。布鲁塞尔同时也为瑞士和瑞典这两个还不是欧盟成员国的国家烦恼。根据法国《费加罗报》的报道，欧盟宣布瑞士的低税率已达到“税收倾销”的水平。欧盟决定对如此的行为叫停。

　　一切还不仅如此。近期，世行发布报告《2011商业经营》中表明，在经济自由度的排名中，格鲁吉亚排名第十二(新加坡、中国香港和新西兰排名前三)。在前共产主义国家中，格鲁吉亚排名最高。就在报告发布后不久，欧洲委员会称他们并未准备好与格鲁吉亚签署自由贸易协定。显然，格鲁吉亚的市场太过自由，他们必须尽更大的努力调整税收与监管政策，以与欧盟协调。而与欧盟的协调实际会产生国家间对已推出优惠政策的竞争。

　　《费加罗报》2010年12月14日的报道称，国际联盟领导人，包括法国影响最大的工会的领导人贝尔纳·蒂博，近期他与萨科奇会面，他们共同制定了将于2011年第一季度举行的G20会议。令人惊奇的是，劳工法的协调统一成为优先。劳动力市场的竞争并不得到认同。格鲁吉亚要当心。

　　再来谈谈美国和零利率陷阱，我们不能忘记美联储极低的利率不仅造成美国信贷紧缩，而且也让那些民众更加节俭，大量储蓄。例如，在低收益率以及低贴现率的情况下，美国国家退休金基金的亏空巨大，预期2013年亏空可达到1万亿。在英国，保险精算师们同样也因为低收益率和低贴现率彻夜无眠。如果当前政府债券收益率仍维持当前水平，那超过一半的英国保险公司会面临破产的危险。

　　美联储制造的超额流动性并没有留在美国国内不动。这些资金也是寻求收益的。这些热钱流入到新兴市场国家和国际大宗商品，通过所谓的“套息交易”，即投资者以低利率借入美元，并投资到预期有高收益的商品之中。热钱的套息交易会削弱美元。这使得偿还美元债务成本更低，又在美国之外制造了巨大的通胀压力——尤其是在新兴市场国家。热钱的流动同样也助长了大宗商品价格的飙升。

　　从美国流出的热钱也带来了其他影响：全球消费品价格上升；真实利率承压；他国货币相较于美元走强。全球消费品物价指数情况为：印度9.8%，中国4.4%，新加坡3.5%，中国香港2.6%，土耳其7.3%，墨西哥4%，巴西5.6%，印度尼西亚6.3%。

　　为了平抑货币对兑美元的升值，各国央行已经在外汇市场上进行干预，并储备了大量的美元储备。但是，因为无法大量使用这些美元——卖出国内债券，清理这些因外汇市场干预积累的流动性——各国国内通胀和资产价格泡沫是热钱目的地，通胀和资产价格会螺旋上涨。最终，在《国际货币基金协定》第七条批准下，让热钱流动与国际套息交易抓狂的凯恩斯式的资本管制手段，越发受到各国政府的青睐。

　　美联储使用错误的经济模型，而且在世界上把自己孤立起来，它已经陷入了零利率陷阱。在美国内，挫伤经济的信贷紧缩出现了。在美国之外，热钱四处流窜，给其他经济体带来了诸多不利影响，并迫使各国政府运用资本管制。而美联储解决这些问题的唯一方法，就是开始提高利率。

　　(作者系约翰·霍普金斯大学教授、美国智库加图研究所高级经济学家，曾任美国总统顾问。蔚华编译)

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