杨燕青 严婷 乙纯

　　“BBC汇率制度”未必适用于中国

　　新加坡的“BBC（Basket-Band-Crawl）”汇率制度是否可以作为中国的“过渡”政策选择？应对资本流动，资本管制是不是好的解决方案？利率是不是治理泡沫的有效工具？BASELIII“一刀切”的实施节奏是否适用于新兴市场？

　　针对这些问题，《第一财经日报》日前独家专访了新加坡金融管理局局长王瑞杰。王瑞杰认为，BBC制度未必适用于中国；无论是用资本管制来应对资本流入，还是利用利率政策来治理资产泡沫，决策者都需要充分考虑政策的成本和风险。而“保卫”全球经济增长的可持续，其实是一切讨论的起点和终点。

　　汇率模式和资本流动

　　第一财经日报：固定汇率和浮动汇率是两个背道而驰的汇率制度，新加坡的“BBC”有管理的浮动汇率制度在怎样的情况下更加有效？

　　王瑞杰：这是个有趣的问题。过去学术界的教条是，非“固定”即“浮动”。但我们相信可以找到一种中间的方式。新加坡的经济很开放，汇率变动对经济产出、通胀和利率都有很大影响。在资本账户完全自由兑换的情况下，汇率的浮动使得我们的货币政策无法控制利率。长期来看，BBC的浮动汇率制度对我们管理经济波动性非常有效，非常适合新加坡经济。

　　日报：你认为中国是否应仿效这种汇率制度？在未来若干年，中国将逐渐转向浮动汇率制度，BBC制度是否可以成为一个好的“过渡选择”？

　　王瑞杰：我无法为中国的汇率制度提出对策，中国有句话叫做“国情不同”。让我来谈谈我们经济体之间的差异：首先，新加坡的经济规模比中国小得多；其次，我们的经济非常开放。中国的经济更像是美国和日本，规模大，内部需求也要大得多，因此，以利率作为政策工具来调节信贷总量，对于中国的货币政策而言很重要。而新加坡用汇率作为货币政策工具，在全球范围内几乎是独一无二的。对中国而言，货币政策需要拥有更大的灵活性，包括利率等工具。BBC制度是否适合中国还需要大量研究，我相信中国的政策制定者们会做出适当的选择。

　　BBC制度之所以有利于我们，是因为我们经济的开放与多元化：第一个“B”是指盯住一篮子（Basket）货币；第二个“B”是指允许汇率在一定区间（Band）内浮动，与固定汇率制不同，当资金流入时允许汇率有一定浮动；“C”则表示爬行（Crawl），汇率可上可下，例如经济形势向好，我们能确保汇率上行与经济基本面相一致，这种调整是循序渐进的，让经济有时间调整，无论是投资者、储蓄者，还是制造商、交易员都有足够的时间对变化做出调整。

　　日报：你刚才提到“爬行”的方向，你是否认为人民币应该升值？如果答案是肯定的，那么升值应渐进缓慢还是应更快进行？

　　王瑞杰：和经济基本面相一致的货币升值，是经济调整的一个组成部分，也是避免资源错配的必要条件。由于中国经济增长将继续强劲，人民币存在升值的空间，升值的速度则取决于经济基本条件和决策者所能实施的结构调整的速度。

　　日报：再来谈谈资本流入，由于美国的QE2，以及发达国家的低利率政策，新兴市场国家正面临大量资本流入。有两个问题：一是，目前是否有正当理由进行资本管制？二是，是否会在明年或2012年时面临资本回流的局面？

　　王瑞杰：我认为这是巧合，并不一定是QE2导致了资本大量流入。发达经济体过度宽松的货币政策确实导致了全球流动性过剩，但与此同时，新兴市场未来的经济增速更快,是更为根本的原因。只要经济增速的差异性持续存在，资本流入新兴市场的趋势就会持续。这也是我强调全球经济增长可持续性的原因，如果美国和欧洲的经济复苏，那么资本流动的压力就会减轻。

　　资本管制能否解决问题？作为短期对策，一些国家可能会采取资本管制措施，但他们必须仔细评估这一措施的影响，资本管制的缺点之一就是造成扭曲。不过即使是IMF也认同，短期内实行一些资本管制措施可能是有效的。一系列政策工具可以用来管理资本流入，例如控制流入；例如允许流入但将资金导向生产性的领域，无论是基础建设还是企业投资，这类资本对新兴市场而言都是有利的，我不认为新兴市场国家愿意将这些资本流入拒之门外。但对于流入一些特定的产业，可能确实会心存疑虑，例如公共部门。

　　此外，不仅是外国投资者在投资新兴市场的资产，在利率与信贷环境允许的情况下，本土投资者也会对特定种类可能升值的资产进行投资。在很多情况下，这可能才是中国资产价格上升的背后原因。如果担忧一个特定资产领域，我认为应该采取更加具有针对性的措施才能有效控制资本流入。无论从短期还是长期而言，我们需要一系列政策工具，不仅仅为了应对资本流入，还要应对这一时期内投资者预期与需求发生的变化。

　　日报：如何看待资本回流的风险？

　　王瑞杰：确实存在这样的风险，这也是为什么我们在采取资本管制时要格外谨慎。在短期内，一些国家会采用资本管制手段，但就长期而言，还是需要深化金融体系改革，并且增加投资种类的供给，例如我提到的基础建设和企业投资等。

　　全球货币金融体系改革

　　日报：危机之后，大家对利率这一工具的政策效果讨论很多，利率是否是治理资产泡沫的有效工具？

　　王瑞杰：利率确实是决定资产价格的一个重要变量。

　　日报：这和西方目前的主流观点有所不同，他们认为利率不能解决问题，宏观审慎政策来遏制泡沫更为有效。

　　王瑞杰：利率是决定资产价格的重要变量，但提高利率是否足以遏制资产泡沫是另一个问题。即使提高利率能遏制资产价格，也要考虑可能的成本，是否会产生意料之外的后果，例如信贷成本增高可能会拖累经济增速。

　　日报：再来谈谈巴塞尔Ⅲ，一些人认为这对银行业和世界经济将带来负面影响，但更多人认为会带来好处。问题是，这一协议对发达经济体而言可能比较合适，但对新兴市场国家是否适用呢？

　　王瑞杰：金融危机后，全球达成了共识，那就是我们需要更多与更高质量的资本金，以及更好的流动性管理。巴塞尔Ⅲ要求全球银行业增加一级资本金比例，但不减少总资产。也有一些国家的监管机构认为这些措施需要更久的缓冲期。我认为无论对发达国家还是新兴市场国家而言，巴塞尔协议Ⅲ都是有益处的。对于是否应该“一刀切”，我同意你的观点，新兴市场的金融环境不同，有必要意识到这种差异性。例如，新兴市场国家的很多银行，在全球范围内并不具有“系统重要性”，但在本土却具有“系统重要性”；再如针对“反周期缓冲”，很多新兴市场国家，例如中国和新加坡等，都有着很严格的金融管制，这本身就是一种有力的“反周期”措施。种种差异性需要被列入考虑。

　　日报：再来谈谈国际货币体系。目前外汇市场存在结构问题，外汇市场变动很大程度上是由于预期变化引起的，超过90%的汇率变动源自对冲或投机行为，而只有5%来自于贸易因素。让市场决定汇率是不是最好的方法呢？如何才能让市场更好地反映经济基本面？

　　王瑞杰：汇率超调是一直存在的问题。让汇率市场完全反映基本面确实存在一些困难，不过短期内发生的汇率超调通常很快就会调整回来，如果你看一下一些货币的汇率变动，这种调整是很迅速的。引起担忧的是汇率波动，不同国家会通过不同方式管理汇率波动，发达经济体一般对处理汇率波动较为习惯，中央银行也会将利率作为指引，多数情况下市场能够很好地理解经济基本面。

　　日报：但世界银行行长佐利克最近撰文呼吁“第三代布雷顿森林体系”，认为美元、日元、欧元、英镑和未来人民币之间需要建立一套协调机制，将新的国际货币体系建立在一种新的特别提款权（SDR）基础上。你对此作何评价？

　　王瑞杰：对于SDR已经有很多的讨论，如果上述提议能建立起来的话，将对全球货币体系的改革至关重要。但这么做的技术困难也是巨大的，因此短期内我们应该更加面对现实，继续加强对这一问题的研究。这是一个有用的建议，但与此同时，我们要着手解决实际问题。