本报记者 杨中华 北京报道

　　 从月初的510亿直落至月尾的10亿，央行11月央票发行量演绎高台跳水，发行规模下降速度之快令人咋舌。

　　 12月1日下午，根据央行央票发行公告，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，央行发行10亿元3月期央票，采用贴现方式发行，对一级交易商采取价格招标。2日上午，招标结果显示，本期10亿元3月期央票发行利率为1.8131%，维持近两周来的水平。

　　 央票是央行最为常用的调节市场流动性的公开市场操作工具，与11月初发行的510亿元央票不同，最近几期央票的发行规模创出地量，且各个期限的发行利率和二级市场交易利率倒挂严重，央票似乎已经丧失了其最初的功能。

　　 央票地量发行是央行为了保持市场的流动性刻意而为之，还是一级交易商已经对央票不再具有吸引力，又或者是央行在测试一级交易商（商业银行）对市场的实际利率的预期，为下一步货币工具的选择做铺垫？

　　央票“地量”发行解密

　　 《华夏时报》记者查阅了截至目前的所有央票发行公告，发现从年初起，多则上千亿少则几百亿的央票发行规模比比皆是，像最近的10亿元的央票发行量实属罕见。

　　 从发行规模来看，11月23日成为转折点。从11月23日至12月2日，央行共发行了五期央票，品种分别包括了3个月、1年、3年期限的央票，而发行规模也由11月23日的20亿逐步递减到了最近三期的三个品种各10亿元的规模，招标也采取了价格（利率）的方式。

　　 国泰君安银行业分析师伍永刚分析称，央行最近几期的央票发行规模下降迅速，很有可能跟11月两次上调存款准备金率有关，央行在一次性收走流动性之后，应该会考虑保持一定的市场流动性。根据央行上调存款准备金率的通知，11月16日和11月29日，银行业金融机构需要向央行上缴共约7000亿元的准备金。

　　 从最近七周央行对市场资金的回笼和投放的数据来看，在10月18日至11月14日期间，央行从市场上回笼了1535亿元的流动性。但是，从商业银行第四次上调存款准备金率之后，央行对流动性的态度出现了180度的大转弯。从11月15日至12月5日，最近三周，央行向市场投放了1660亿元的流动性，从中可以看出央行通过控制央票发行规模以防止从市场再抽走流动性的用意。

　　 不过，也有研究报告指出，最近几期央票发行规模缩小是源于央票的发行利率和二级市场的交易利率倒挂过于严重，导致一级交易商对央票失去了购买的欲望。

　　 从央行公开的市场公告中可以看出，央行最近三期3个月、1年期和3年期的发行利率分别为1.8131%、2.3437%和3%，而目前3个月、1年期和3年期的央票收益率分别为2.9083%、3.0224%和3.68%，两相比较，新发行的央票利率与二级市场的交易利率分别相差了110、68和68个基点，利率倒挂严重。

　　其它货币工具或出鞘

　　 随着最近几期央票发行规模的急速萎缩，以及央票一二级市场的利率倒挂，使得市场对于未来央票的发行规模以及发行利率的走向极为关注。

　　 中国社科院经济学博士付立春认为，央票作为央行的公开市场操作工具，与存款准备金率以及加息协调使用，才能够更好地传导货币政策和基准利率。从未来中短期来看，央票的发行规模肯定不会维持在一个地量的水平，这样的话，央票就失去了其功效。

　　 “10月份的外汇占款达到了5190亿元，那么11月份和12月份的外汇占款也不会下降太多，这给流动性造成了一定的压力，再加上近期的通胀压力，央票回笼流动性的灵活性就能够发挥作用，那么未来央票的发行规模一定会跟着市场流动性的多少变化，央票的发行利率也应该会有一定的上浮，这样才能够更好地发挥出央票的作用来。”付立春认为。

　　 国泰君安研究报告中指出，从过去的经验看，1年期央票发行利率对1年期定存利率具有一定的指示作用，因此，1年期央票利率的上行并不断逼近1年期定存利率，将引发加息预期的再度升温。

　　 从央行最近几期的央票发行来看，虽然央票规模达到了地量，但是央行却在竭力维持央票发行利率，以牺牲发行规模来维持发行利率的稳定，用于降温市场对未来加息的预期。

　　 伍永刚分析道，这种地量的央票发行规模，或许是央行在测试商业银行对利率的预期，进而有利于央行在未来的货币工具上的选择。

　　 面对央票发行规模和发行利率双低，以及央行维持央票发行利率降温市场对加息的预期，外汇占款维持在高位、年末的财政存款的投放以及先前征收的差别存款准备金的到期，12月份的流动性压力依然不减，而央票的发行利率不可能一蹴而就地解决利率倒挂，那么，存款准备金率或许又该出鞘。