1月24日长江证券以“慢牛起舞”为主题的2011年投资策略研讨会在四川举行。长江证券高级分析师邓二勇做了重回中周期起点-----“三重唱”的行业轮动策略。报告认为“三重唱的睡美人行情”将主导明年的资本市场走势。以下是报告摘要：

　　展望2011年度市场行情，长江证券沿着经济周期的研究思路、历史比较的范畴及影响因子角度对明年行情做整体的梳理，核心将围绕以下三个问题展开：

　　1：基于周期的研究思路，明年的宏观经济环境处于经济周期的哪一个阶段

　　2：在这样一个中周期起点阶段，就历史比较而言，有哪些重要因素会主导市场行情

　　3：这些不同的主导因素结合我们中周期起点的经济判断，会对明年的行情产生什么样的影响，进而会主导一个何种走势的2011年图谱

　　PART A：中周期起点

　　今年上半年开始的这一轮小周期滞涨，即将走向尾声，即使基于最不乐观的预期，明年二季度，本轮经济将结束同比因素下的小周期滞涨，从而迈入一个新周期的开始，我们对明年中周期起点的判断，有以下四个方面因素的重要支撑：

　　制造业盈利见底。在市值结构中，工业行业（采掘业、制造业、公用事业）市值占比为51.73%；在实体结构中，工业行业在GDP中的占比2009年为39.62%，之前一直稳定在大约40%的水平。因此，以工业行业尤其是制造业为主线展开对于盈利的探讨具有现实意义。对于占据工业行业主导地位的制造业而言，PPI的变动对于其盈利的影响更为直接。加工类PPI与A股市场制造业ROE变动存在着趋势上的一致性，这是从价格上支撑ROE变动的基础。价格水平的上涨使得宏观层面的价格弹性向高位区域过渡，这样的直接后果就是“量”上的急剧萎缩。实体运行的数据更是支持了这一论断。但是我们希望知道的是价格水平上涨到什么时候才会带来一种倒“U”形曲线的顶点呢结合上几次价格水平与ROE背离的触发点，我们认为加工业PPI同比的2.5%~3%可能正是这一零界区域。量价之间的关系是2010年制造业ROE增速反转的根源，由于我们预判PPI水平将在明年二季度进入一个稳定阶段，明年的盈利将见到这一轮的低点。同时，如果单纯从周期轮转的角度考虑的话，自主去库存可能将在明年1季度确认结束。自主去库存的结束在量价之间的“量”上为工业企业盈利增长找到了底部的支撑。从另外一个角度来看，我们所构建的销量指标的下行周期也大约在15个月左右。因此，实体盈利在明年2季度左右得到量上的支撑是大概率事件。

　　企业库存迎来被动去库存阶段。始于今年三季度的主动去库存行为，与2001年下半年的情况极为类似。企业家在经历一个大幅度的经济衰退和刺激之后，生产和销售行为的结合反应在库存层面就是一个稳定的缓慢下行阶段，这一个过程有可能持续到明年2季度（最少），乐观的判断主动去库存在年底将会结束，明年全年有3个季度的被动去库存阶段（对应经济周期中的经济复苏），这一微观层面的核心库存动力，构成了未来3-4年这样一个周期波动的起点重要支撑，企业家眼中的经济复苏已经开始趋于稳定；

　　宏观战略及战术周期揭示的经济周期起点。依据对8-10年的中周期判断，不论是从时间点的角度，还是从实体企业折旧水平的空间角度，明年都是一个中周期的复苏起点之年；同时小周期的运行也在这里提供佐证，基于明年年初小周期复苏的开始将同基于自我实体恢复的中周期复苏起点重合，这正是一个典型的中周期起点的标准；

　　政策换届周期的动力。从地方到中央的政府换届是经济波动的重要理由之一，基于我们对于换届周期的思考和研究，明年将是新一轮换届周期导致的经济周期起点元年，这一点构成了中周期复苏起点核心动力的外部保障，提供了中周期复苏起点的重要支撑。