蒋飞

　　政府要不要干预市场？哪些事情要管，哪些事情不该管？中国证监会首任主席刘鸿儒给自己提的这些问题，发端于《人民日报》1996年和1999年两篇直接针对股市的评论员文章，一篇旨在打压市场，另一篇试图维护市场稳定。

　　“上世纪90年代，股市就那么几家上市公司，市值不到现在的零头，这么小的市场，一有风吹草动马上就会有很大的反应。”燕京华侨大学校长华生近日对《第一财经日报》记者说。

　　直到今天，中国股市的波动程度仍然明显高于海外其他市场，以至于一些国际对冲基金在投资中国时，往往比投资成熟市场更为小心。然而在所有影响中国股市的复杂因素中，政策因素始终占有着相当重要的地位。

　　第一次股灾与失败的托市

　　深圳的冬天是温暖的，但1990年的那个冬天对于新生的股市而言却冰冷异常，深市这一年11月开始的连续下跌，逐渐演变成一场不折不扣的微型股灾。尽管当时深市只有5只股票，但这也足以让缺乏经验的深圳市政府管理层倍感紧张。

　　当年12月中旬，深市每天以5％的跌停板速度连续下挫，日成交金额从上千万元萎缩至30多万元，黑市交易无影无踪，而证券公司也是门可罗雀。面对如此跌势，12月13日深圳市政府把每天5%的跌停板改为2%，然而依然无济于事。

　　1990年最后10天，股价平均下跌10.74%，股票市值损失达6.4亿元。12月下旬，深圳市市长郑良玉、主管金融工作的副市长张鸿义，以及市证券市场领导小组负责人，相继在公开场合发表对股市前景的信心，指出悲观情绪没有根据。

　　1991年元旦之后，市场稍有起色，但反弹行情并没有持续多久，5只股票很快又连续跌停。1月12日，5只股票中有2只没跌，是因为其全天没有成交，连撞跌停的机会都不给。这一次托市没有成功，却已折射出政府干预股市的种种弊端。

　　沪深交易所建立之后，全国性证券市场和监管体系初步形成，但是这种管股市涨跌的思维惯性却并没有停止。刘鸿儒在他编著的《突破——中国资本市场发展之路》中说，在成立初期，证监会相当大的精力用在解决股市低迷的问题上。

　　“评论员”干预市场

　　1994年，为了抑制严重的通货膨胀，中国政府实行全面从紧的宏观调控政策。受此影响，股指一路下滑，创出两年来的新低。在这样的背景下，证监会开始针对股市进行干预。当年7月30日，证监会发布三大救市政策，其中包括年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围等。

　　但这三大措施出台后，具体的实施办法却久未落地。投资者开始对政策的稳定性、连贯性和权威性产生怀疑。从8月底到10月初，市场大幅震荡，时而巨幅上扬，时而快速超跌。政府的救市措施并没有起到很好的效果。然而短短2年后，管理层又转而为股市的过度狂热担忧。

　　1996年，从4月到12月，上证指数涨幅达到120%，深证指数涨幅达到340%，市场投机气氛十分浓厚。在这期间，监管层从10月起连续发布了后来被称为“十二道金牌”的调控政策，其中包括规范上市公司行为、制定证券交易所管理办法、坚决制止股票发行中的透支行为等。但是，两市股指依旧一路上涨，行政干预又一次失效。

　　当年12月16日，《人民日报》头版发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。文章称，最近一个时期股市的暴涨是不正常和非理性的。各地方、各部门不能自行其是干预股市，要与中央保持一致，自觉维护全国集中统一的证券市场管理体制。

　　文章引起市场强烈震动，当天沪深两市几乎全面跌停。时任证监会主席周道炯后来对媒体披露，是中国证监会组织了这篇文章，经国务院会议讨论，以《人民日报》特约评论员的名义发表的。

　　此后的两年中，尽管中国经济基本面良好，香港回归后也经受住了亚洲金融危机的冲击，但股市却毫无起色。直到1999年，证监会酝酿了一份推进证券市场发展的文件，著名的“5·19”行情由此展开。

　　“信心比人民币和黄金更重要，但是你这个信心来自于大家认为能够带来资金的这么一些政策措施……政策对股市的影响是巨大无比的。”时任证监会研究信息部副主任的林义相对第一财经频道记者说。

　　市场化改革起步

　　《人民日报》发表上述两篇评论员文章的时候，刘鸿儒已经不在证监会工作。但他还是进行了思考，并且得出了这样的结论：能由市场通过自身发展解决的，政府就不要直接去干预。发行价由市场决定，二级市场也应该按照市场规律运作。政府监管部门的主要任务是完善法规和各项制度，提供良好的市场环境。

　　政府要不要干预市场，这在学术界是个长期争论的话题，即使在美国这样的成熟市场，政府对市场也从未完全放任。在中国，政府对市场的过多干预还有一个基本原因：市场化改革并非仅仅就证券市场而言，从国有企业到金融系统，方方面面都需要从计划经济向市场经济过渡。作为经济改革的一部分，资本市场不可能脱离现实约束，一步到位地成为完全由市场机制主导的交易场所。

　　尽管步履艰难，市场化改革还是蹒跚起步。深圳“8·10”事件后，新成立的证监会吸取教训，在青岛啤酒A股的发行过程中采用了国际通用的预缴现金的方式，体现了公开透明的原则。

　　证券市场自身也在悄然进化，在政府的有形之手不能到达的地方，无形之手从微观层面改变着上市公司的面貌。1998年北大举牌延中实业，通过完全的市场化手段将其重组为方正科技，因而留下一段佳话。

　　在发行机制方面，以省区划分的额度制和审批制，逐渐过渡到审核制，市场中介的力量得以发挥。此外，1998年第一批基金公司成立，由此引入了专业的机构投资者。

　　到了1999年，《证券法》诞生。在动荡曲折的上世纪90年代，证券市场的制度基础逐渐完备，为解决市场化道路上的最大障碍——国有股、法人股的流通问题奠定了基础。