苏江

　　 近期先后公布重组方案的中航精机（002013.SZ）和中航重机（600765.SH）在二级市场上的凌厉走势使得整个航天军工板块走强，从中航精机复牌的10月22日至11月5日，大智慧编制的航天军工指数上涨了18.9%。

　　 这其中，2008年由中航一集团和中航二集团合并成立的中航工业集团拥有的19家A股上市公司几乎占据了全部航天军工板块类上市公司的1/4，仅仅在今年中航系就有7家上市公司先后启动资产整合步伐。本文试图通过梳理中航工业集团下属10大业务板块涉及19家上市公司的业务归属和重组思路，来为投资者描绘出整个中航系的重组蓝图并试图为此挖掘出其中隐藏着的投资机遇。

　　 根据中航工业集团此前提出的规划，预计利用3年时间（2009-2011年）实现子公司80%的主营业务和相关资产进入上市公司，利用5年时间（2009-2014年）实现集团公司80%以上的主营业务和相关资产进入上市公司，以最终实现中航工业集团的整体上市。

　　 从进展来看，2009年是中航系整合启动的开始，当年有5家上市公司启动了重组，集团资产资本化率从2008年的15%提升至27.3%；

　　 2010年则是中航工业集团子公司整合的关键一年，据记者不完全统计，今年以来中航系共有8家上市公司启动了重组，除却贵航股份取消了今年1月份公布的重组预案，包括航空动力、成发科技、ST昌河、中航精机、成飞集成、中航重机在内的其他6家公司的重组均处于进展之中，按照计划中航工业集团计划在2010年末实现资产证券化的目标是50%；

　　 而2011年则是中航系子公司整合的攻坚年，不仅仅要实现子公司80%资本化率，而且要在资产证券化难度较大的核心军工业和研究所业务实现全面突破。

　　 总体来看，中航工业集团旗下囊括了十大业务板块和22家上市公司，每个业务板块对应有一家或者多家上市公司，其中一些被确定为同类业务的整合平台，因此将有望持续获得集团相关资产的注入。

　　 其中，航空动力（600893.SH）、中航动控（000738.SZ，原ST宇航）和成发科技（600391.SH）这三家隶属于中航发动机公司的上市公司分别从事着航空发动机主机、航空发动机控制和航空发动机传动三大业务；

　　 隶属于中航工业防务公司的洪都航空（600316.SH）和成飞集成（002190.SZ）从事着航空业务板块和民品业务板块；

　　 中航航电下属的ST昌河（600372.SH）和中航光电（002179.SZ）分别从事航空电子和元器件相关业务，今年8月27日，又一家生产传感器相关业务的中航电测登陆创业板，这使得中航系电子元器件板块再添新军；

　　 而隶属于中航机电的两家公司中航精机和东安黑豹分别从事航空机电业务和专用车等民品业务；

　　 另一家专门从事汽车业务的东安动力（600178.SH）则隶属于中航工业集团的汽车业务板块；

　　 隶属于中航通用飞机公司的贵航股份（600523.SH）和中航三鑫（002163.SZ）负责通用航空和材料相关业务；

　　 而负责大中型军民用飞机的制造西飞国际（000768.SZ）、从事直升机及风电相关业务的哈飞股份（600038.SH）和从事工业锻造、液压和新能源业务的中航重机（600765.SH）被分别隶属中航飞机公司、中航直升机公司和中航装备制造三大业务板块；

　　 剩余的6家上市公司中，飞亚达（000026.SZ）从事贸易物流业务、中航地产（000043.SZ）从事地产置业业务、深天马（000050.SZ）和港股公司深圳中航集团股份（0161.HK）从事工业投资领域电子相关业务，另两家港股公司中国航空工业国际（0232.HK）和中航科工（2357.HK）分别从事电力及蒸汽供应、航空技术相关业务和民用航空及汽车产品相关业务。

　　 东方证券在10月底发布了一份针对中航工业集团资本运作的分析报告，其中将22家上市公司属于航空制造业的13家A股公司的资产整合状况进行了细分，中航动控和西飞国际已经基本完成了专业化整合，包括航空动力、成发科技、成飞集成、ST昌河、中航精机和中航重机6家公司正在进行资本运作，剩余5家公司中哈飞股份和上市已满3年的中航光电尚未进行专业化整合，另3家洪都航空、东安黑豹和贵航股份则有条件启动下一步资本运作。

　　 中航精机：航空机电业务整合平台

　　 10月22日中航精机复牌成为本轮航天军工板块行情的导火索。

　　 根据中航精机公布的重组方案，公司拟以每股14.53元的价格向中航工业集团、中航机电公司、盖克机电和中国华融4家公司定向发行2.05亿股，用于购买包括庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华仪表、川西机器在内的7家公司100%股权。

　　 经过此轮重组，中航精机的业绩将从原先的汽车座椅调角器及精冲业务变为航空机电系列产品，具体包括机载悬挂发射控制系统、航空燃油测控系统、航空发动机点火系统、航空航天机载设备系统、飞机电源系统、机载液压系统、无人机发射系统等多个子系统。

　　 这意味着，中航精机通过注入中航机电下属6家公司（此外还包括盖克机电控股的贵航机电），打消了市场对于中航精机是否能够成为中航工业集团航空机电业务整合平台的疑虑。从这一角度来看，目前中航系其他板块的资本平台市值均在100亿元以上，完成资产注入后的中航精机的市值同样有望突破百亿大关。

　　 与此同时，记者发现在完成此轮资产注入之后中航工业集团控制的中航机电系统有限公司旗下依然拥有不少机电业务资产尚未实现证券化，具体来看包括8家全资子公司新乡航空工业集团（注册资本3.41亿元，下同）、合肥江航飞机装备公司（2亿元）、金城集团（1.4647亿元）、航宇救生装备公司（1亿元）、国营北京曙光电机厂（4864万元）、天津航空机电（4316万元）、武汉航空仪表（3961万元）、南京宏光空降装备厂（3107万元）和中航机电公司控股66%的宜宾三江机械公司（1.6594亿元）。

　　 在重组预案中，中航精机表示，“本次未能注入的航空机电业务和资产，因其主营产品所应用的飞机机型、市场和最终客户与本公司及本次拟注入的标的资产基本不同，不会与本次交易完成后本公司的产品和业务形成明显竞争；其未纳入本次交易的注资范围，亦不会对本公司的生产、经营造成不利影响。”

　　 不过，由于剩余9家公司规模依然较大，中投证券的分析师认为“这也为公司未来的整合带来了想象空间”，而招商证券则干脆表示“公司后续资产注入的预期依然强烈，估值水平不会出现明显下降”。

　　 中航精机披露的数据显示，此次拟注入上市公司的7家公司在2008年、2009年和2010年1-8月份分别实现了37.56亿元、33.98亿元和29.24亿元的收入，对应净利润分别为3.14亿元、3.17亿元和2.41亿元。

　　 根据公司此轮收购预计的收购价格36.38亿元来看，对应这7家公司2009年合计3.17的净利润，测算出此次收购资产的市盈率（PE）在11倍左右，以发行后中航精机4.18亿股的总股本推算，公司2009年备考数据显示每股收益约为0.86元。

　　 来自平安、天相等6家卖方机构的预测，预计中航精机2010年每股收益（EPS）约为0.85-0.9元，其中给出的目标价在28-50元之间不等。

　　 二级市场方面，中航精机从10月22日复牌后就连续“一字”涨停，直至在11月4日第10个交易日才打开涨停，截至11月9日收盘，中航精机报收于43元，较之停牌前16.18元的收盘价上涨了约165.76%。

　　 中航重机：左手重机，右手新能源

　　 应当说，今年上半年中航工业集团将其下属中航系统公司分拆为中航航电系统公司和中航机电系统公司，这为中航精机近期展开对中航系机电业务整合创造了必要的条件；相比之下，中航重机（原为力源液压）在2007年就开始资产整合——如2007年在原有液压资产基础上通过增发将锻造、散热、液压和燃气轮机成套业务囊括进上市公司，从而形成了一条完整的重机产业制造链；2008年，公司再次通过非公开增发收购了中航工业燃机动力集团和江苏金河铸造公司，使得液压业务向上游精铸产业链延伸；2009年，公司再次通过自有资金收购了陕西宏远航空锻造公司、江西景航航空锻铸公司和中航卓越锻造公司，从而实现向中低端锻铸件市场发展。

　　 10月29日，停牌了1个多月的中航重机公布了新一轮重组方案，其公布重组预案显示公司拟以不低于15.35元/股的价格向中航工业集团、贵航集团、惠阳螺旋桨公司、美腾风能（香港）4家企业定向增发股份，用于收购新能源投资公司30.7%的股权，惠腾风电80%股权、安吉精铸100%股权及安达公司使用的12宗土地。

　　 从注入资产来看，安吉精铸公司是中航工业集团下属唯一一家航空专业化铸造生产企业，主要从事钛合金、铝合金、镁合金、铜合金、高温合金、合金铸铁和钢铸件的研制和生产，被国防科工局列为航空、航天工业的钛、铝精铸定点生产配套企业。

　　 中航重机2009年年报显示，锻铸平台依然是公司第一主业务，今年上半年铸造业务收入和利润分别为12亿元和3.35亿元，公司原有锻造平台包括陕西宏远、贵州安大、江西景航、中航卓越，主要产品是以航空发动机为下游的航空锻铸件。

　　 此次中航重机将其从贵航集团收入囊中，将有助于上市公司进入精铸业务领域从而完善锻造产业链，至此中航工业集团旗下航空锻铸业务基本注入上市公司，未来公司在这一领域的整合将是向民品领域拓展。

　　 另一方面，中航精机针对惠腾风电80%股权的收购明显超出市场预期。主要生产风力发电机组风轮叶片的惠腾风电目前的产量仅次于丹麦的LM公司位居全球第二；据了解，惠腾风电能够生产11个系列、30个型号的产品，叶片单机容量范围从600KW到3.0MW，叶片长度从19m到48.8m；其国内主要竞争对手是中材科技（002080.SZ）和连云港中复连众复合材料公司。

　　 此前，中航重机曾通过中航燃机动力集团间接持有惠腾风电20%股权，由于市场一直认为惠腾风电将致力于创业板上市，因此此番收购惠腾风电剩余80%股权出乎市场预料。

　　 根据中航重机披露的数据，惠腾风电2009年销售收入达到21.3亿元，净利润为3.83亿元，在中国风轮叶片市场稳坐第一交椅；不过今年以来由于惠腾风电未能及时把握市场需求将产品向需求集中的二类风区的加长型叶片转型，这导致今年1-8月份收入锐减至3.56亿元，同期公司还出现了2900万元的亏损。

　　 不过，考虑到惠腾风电从今年8月份开始已经逐步提供市场所需要的加长型叶片，国信证券预计公司下半年业绩有望扭亏为盈，“预计2010年全年有望为公司贡献0.05元EPS”，明年惠腾风电逐步恢复生产后“预计为公司贡献0.28元EPS”。

　　 由于公司锻铸业务和原先的液压业务较为稳定，因此今明两年的业绩增厚主要取决于惠腾风电的生产能否回复正常。

　　 对于中航重机来说，完成了惠腾风电剩余80%股权收购之后，其扮演了中航工业集团新能源业务整合的定位将更为明确，在此次增发中，中航重机还将收购新能源投资公司剩余30.7%的股权，而新能源投资还控股了成都爱依斯凯华燃机发电公司55%股权、金州（包头）可再生能源100%股权、中航工业南充可再生资源公司（南充垃圾发电厂）100%股权和中航百安新能源电力公司100%股权，此外新能源投资公司还参股无锡华达燃机发电公司等5家公司股权。

　　 还需要补充的是，中航重机此前曾联手中航投资控股和沈阳万家利车轮制造公司合资成立了中航先进公司，并通过中航先进控股的中航激光公司将成为公司下一阶段的亮点所在，中航激光公司通过激光快速成形制造出了零件重量逾110KG的多种钛合金关键结构件和迄今国内尺寸最大的大型整体钛合金飞机主承力结构件。来自宏源证券的测算认为该项目有望在2012年为公司贡献5000万-7000万元利润，5年内年化复合增长率有望突破50%。

　　 中航系整合今年最密集

　　 事实上，中航精机和中航重机仅仅是今年中航工业集团大规模重组中的一部分，据记者不完全统计，除却贵航股份在1月份公布的重组预案被中止之外，中航系共有7家公司处于重组进展之中；而在2009年公布重组预案的中航动控、东安黑豹和洪都航空均已经完成整合，仅剩下西飞国际的重组方案在等待相关监管部门的批复。

　　 根据西飞国际在去年12月份公布的重组预案，公司拟以每股13.18元的价格向陕飞集团等4家公司发行新增股份用于购买各公司航空制造业务相关资产；对于西飞国际来说，通过此轮重组不仅为公司增加了运输机产品、壮大整机生产业务、增加飞机起落架、飞机机轮刹车等飞机零部件业务，更是通过打通航空制造产业链来实现中航工业集团专业化整合的重要一步。据东方证券估算，完成此轮重组之后中航系飞机制造业务的证券化比例将达到80%。

　　 与此同时，中航系证券化比例达到80%的还包括航空发动机控制业务中航动控、航空发动机传动业务的成发科技和防务板块从事民品业务的成飞集成。

　　 去年1月份公布了重组预案的ST宇航在今年10月15日完成了最终的重组并更名为中航动控。

　　 此次重组中，一方面ST宇航将其相关资产与中航工业集团持有的长航液控100%股权和西控公司持有的航空发动机系统相关资产及持有西安西普、西安凯迪的股权进行置换；另一方面，ST宇航还以发行新增股份的方式购买了贵州红林100%股权、北京长空航空发动机控制系统相关资产和威尔航空66%股权及透薄梅卡长空50%股权。

　　 至此，中航系航空发动机控制系统的整合已经完成；而在集团航空发动机领域的另外两家上市公司也在今年先后启动了重组。

　　 其中，成发科技首先在4月28日发布重组预案称计划定向发行5000万股募集不超过9.8亿元用于收购成发集团航空发动机相关资产、出资3.1亿元控股中航哈轴公司和扩产航空发动机及燃气轮机机匣、叶片等。

　　 不过由于该方案和此前市场预期成发科技将收购成发集团下属成发科能公司股权的预期相差甚远，低于市场预期的方案使得成发科技在复牌后连遭两个跌停，市场甚至据此担心从事工业动力设备制造的成发科能可能被注入致力打造重机产业链的中航重机之中，所幸的是中航重机在10月底公布的重组预案中并没有将成发科能纳入重组范围。

　　 今年7月份，成发科技公告称，增发价格从原先的25.89元下限下调至15.35元，发行数量也从原先的5000万股提升至7000万股，目前该重组方案已经在9月16日获得成发科技股东大会通过。

　　 另一家从事航空发动机主机及衍生品的上市公司航空动力停牌1个月后，今年8月23日也公布了重组预案，和此前市场预期一致的是，西航集团（西安航空发动机集团）拥有的航空发动机资产、南方公司100%股权、黎阳航空动力100%股权和三叶公司80%的股权被通过发行新增股份收购的方式纳入到上市公司之中。

　　 和成发科技及中航动控重组后证券化率达到80%不同的是，航空动力此轮重组之后证券化率也只有50%左右，完成了中小航空发动机和推力涡轮喷气式发动机及涡轮风扇式发动机注入之后，作为中航系航空发动力整合平台的航空动力更期待下一轮注入。其中作为高成长性的优质航空发动机整机资产的沈阳黎明是市场最为期待注入的资产，此外还包括尚未出现在成发科技重组方案中的相关航空发动机资产及东安公司相关资产。

　　 除了航空发动机领域的3家重组和上文提及的中航精机、中航重机的重组之外，中航系今年还启动航空电子领域ST昌河的重组和防务板块民品业务成飞集成的重组。

　　 今年7月6日，从事汽车模具、对外数控加工和汽车零部件业务的成飞集成公告称拟不低于9.7元/股的价格定向发行1.06亿股进军锂电池领域，并最终通过控股的中航锂电场6.8亿AH大容量锂离子动力电池的产能，随后成飞集成一路暴涨，并创造了不到两个月内时间内股价翻两番的记录。

　　 而因为连续三年亏损已经暂停上市的ST昌河则通过两次重组最终完成了中航系电子业务的整合。去年ST昌河通过资产置换将其汽车制造资产出售并收购了上航电器和兰航机电100%股权；而今年9月份启动的第二次重组则将公司主业从航空机载照明及控制系统扩展至飞行控制、航姿、飞参、导航、传感器在内的航空机载电子设备全产业链条，ST昌河也通过定增方式购买华燕仪表80%股权、千山航电100%股权、宝成仪表100%股权、太航仪表100%、凯天电子86.74%股权和兰州飞控100%股权一举奠定了其在中航系电子业务整合平台的地位，公司也将计划在今年年底更名为中航电子。

　　 即便不考虑ST昌河在9月20日复牌收入高达168.82%的涨幅，在此后的1个多月的时间内ST昌河的股价再次上涨了71.63%。

　　 重组下一步

　　 从中航工业集团全部22家上市公司中涉及航空制造相关的10多家A股公司来看，包括西飞国际、航空动力、中航精机等7家公司目前正处于重组之中，前次整合已经完成的洪都航空和中航动控则具备了再次启动重组的条件，而在今年8月4日中止重组的贵航股份同样被市场寄予重组预期；此外，中航系防务板块航空业务的哈飞股份和中航航电下属元器件生产企业中航光电尚未启动资产整合步伐。

　　 按照资产质量来看，目前中航光电、中航精机、ST昌河和洪都航空属于产业盈利能力很强的航电、机电和军品业务，而产品发展空间较大的则包括航空动力、中航动控、哈飞股份、中航重机和成飞集成拥有的发动机、直升机和新能源相关业务。

　　 根据东方证券在10月26日发布的一份专门针对中航工业集团资本运作的分析报告预测，中航系目前有条件启动下一步资本运作的上市公司包括洪都航空、贵航股份和东安黑豹，其中洪都航空的证券化比例不足50%，而贵航股份的证券化比例也在50%左右。

　　 2009年2月，贵航股份公布重组预案披露公司计划以定增方式购买控股股东持有的贵州风雷航空军械100%股权、贵州天义电器100%股权和中航标等资产；2009年12月该重组方案经过证监会审核没有能够获得通过；今年1月，贵航股份决定继续推进该项重组工作，然而好事多磨，今年8月份上市公司公告称由于所购买资产之一贵州天义电器业绩连续下滑，经营情况存在不确定性，因此决定中止此次资产重组工作。

　　 来自中银证券的分析师许民乐认为，“公司撤回定向增发方案有深层次原因，这对于公司长远的发展来看未尝不是好事。”

　　 贵航集团原业务包括航空零部件、汽车、教练机、歼击机、发动机等航空及民用的众多领域；而按照中航工业专业化整合的要求，贵航集团的业务将被分拆至各个业务子公司，而原贵航股份作为贵航集团上市平台的格局将发生变化。

　　 今年6月9日，贵航股份公告称，中航通用飞机间接控股上市公司的收购行为获得了证监会的核准。而中航通用下属目前共有两家上市公司，其中中航三鑫主要从事建筑装饰、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品和特玻材料等材料业务，从事汽车零部件业务和航空产品的贵航股份无疑将扮演着未来中航通飞资产整合平台的角色。

　　 此前两次贵航股份公布的重组方案都局限于贵航集团层面，而中航通飞则包括贵航集团、陕西汉中飞机工业集团和湖北荆门605所等，其总资产达到300亿元，并集结了全国几乎全部的通用飞机设计制造资源。

　　 正是基于这一背景，中银证券认为，“预计随着贵航集团和中航通飞公司的资产整合完成，公司将再次启动资产注入，届时将有更大规模、更完整、盈利更好的资产注入。”

　　 截至11月9日，贵航股份报收于30.15元，较之8月3日公布中止重组时的价格上涨了67%左右。

　　 而对于一直没有展开重组的哈飞股份和中航光电，市场同样充满了资产注入预期。

　　 隶属于哈飞集团的哈飞股份目前已经拥有了哈飞集团民用航空产品制造的经营性资产，军械加装和试飞部分资产依然保留在集团内部，而哈飞集团则直接隶属于中航直升机公司，这和运输机仅有西飞国际一家上市公司的情形类似，因此市场普遍认为哈飞股份有望成为中航系直升机资产整合的平台。资料显示中航直升机公司下辖的昌飞集团和直升机研究所的资产质量均强于哈飞集团，一旦获得资产注入，哈飞股份的利润将会大幅增厚。

　　 由于从事民品业务的成飞集成在7月份已经启动了新一轮增资计划，于是中航系防务板块下属另一家公司洪都航空将被视为中航系防务板块军品业务的整合平台，而中航防务公司下属单位包括沈飞集团、成飞集团、洪都集团、601所、611所、650所和空空导弹研究院，但由于这类企业牵涉保密在内的众多问题，因此核心军工资产短期内上市可能性较小，但包括枭龙、沈飞和成飞的军用飞机等防务资产再次注入上市公司的可能性依然存在。

　　 其实，关于中航系重组的猜想还有更多，如由中航系统公司拆分的中航航电公司和中航机电公司分别下辖的ST昌河和中航精机已经陆续展开重组，剩余从事元器件业务的中航光电和专用车整合平台的东安黑豹也被市场认为有望获得两大公司剩余资产的注入等。

　　 平安证券的分析师叶国际就指出，“我们认为需要重点关注中航系统公司另一家还未有军品资产注入的上市公司东安黑豹资产重组预期带来的投资机会”。