《投资者报》评论员 施路

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　　2010-11-8

　　美元反弹？不！肯定贬值！针对市场上美元反弹的观点，我们持反对态度。不同货币之间的利差可以驱动其相对走势，特别是两国通胀率相当的时候，利差可以解释这些货币的相对价值已经变化。

　　根据来自彭博的数据，研究对比了美、德两国2年期国债收益率情况。数据显示，到了2010年后半年，两国国债收益率息差呈扩大态势。美国的2年期国债收益率为0.34%，这说明市场预期美联储将把联邦隔夜拆借利率维持在0.25%；德国的2年期国债收益率为1.0%，这意味着市场预期欧洲央行将在未来两年将基准利率维持在1%。资本从低收益货币流向高收益货币的效应，将导致美元兑欧元下跌。

　　美国中期选举结果出炉，共和党重新控制国会众议院，并极大削弱了民主党在参议院的多数优势。美联储可能会重新开始购买债券以刺激经济增长，即使今年第二季度的经济增长率达到2.6%。美联储在11月3日举行的联储会议上，刚刚公布了6000亿美元的国债购买计划，规模高于预期的5000亿。这说明联储对当前的经济前景并不乐观，美元的再次下跌成为必然。

　　扩大美联储的资产负债表是伯南克再熟悉不过的手法。早在2003至2004年，他和美国央行其他领导人一起维持低利率达到创纪录的水平，使得通胀大大高于预期。同样的做法，伯南克应该会进行第二次——就是放任通胀，以刺激经济。Pierpont证券首席经济学家Stephen Stanly联合其他一些经济学家预计，到2012年，前所未有的刺激可能会造成通货膨胀超出美联储目标范围达2%。

　　美国恐慌通缩，中国恐慌通胀

　　 “现在非常类似2003年，当时美联储饱受通货紧缩折磨，而通胀刚刚走出谷底，并即将回暖。”前Richmond联邦储备银行研究员斯坦利预计。到2012年，商品和房屋的综合通胀率将在2.8%。不只是美联储，美国经济分析局在估计1996年至2009年的核心通胀率的时候，首次披露的是0.21%。

　　如果6000亿的刺激规模能使经济增长达到3%，大概有2.5%都可能来自通胀。其实通胀的迹象正在出现，5月份以来石油价格已经上涨18%，而玉米等粮食价格年内的涨幅则高达20%以上。

　　通胀一旦从这些核心领域扩散，长期以来依赖低效经济和低人工成本优势的中国恐将不得不面临三大困境——美元贬值产生的制造业竞争力下降、刚性人工成本上升以及企业利润遭通胀侵蚀，这也是中国和美国采取相反方向货币政策的原因之一。

　　央行在其发布的2010年第三季度货币政策执行报告中明确提出“加强通胀预期管理”，这体现了央行政策更加侧重考虑管理通胀与流动性压力。

　　统计资料显示，9月份CPI上涨3.6%，通胀压力持续上升，10月CPI预计在4%，美国6000亿美元刺激政策的出台，这更能让本年度剩余两个月的CPI指数加速上涨。

　　 逼迫人民币放弃锚定美元

　　我们将美元和人民币看作近似的两只锚定货币，除非出现人民币汇率完全放开，否则这一情况不会发生改变。按照9月末和10月初的数据，以GDP加权的全球制造业采购经理指数（包括美国、日本、中国、英国和欧元区）连续第五个月下跌至53.0。显然大家都在担心通缩，可是这也意味全球在对抗通胀问题上，是需要中国的制造业来支撑的。

　　如果美元指数继续下跌，大宗商品价格特别是原油和铁矿石等资源类产品的价格将继续飙升，输入性通胀将更难以忍受。而且美元越贬值，中国需要承担的输入性通胀越高。尽管之前出于担心房地产泡沫破灭而未敢大幅加息，但如果通胀创纪录，那么央行就必须“弃车保帅”。

　　更为重要的是，通胀削弱了中国民众购买力，消费起不来，经济结构调整从何谈起。因此，中美两国对通胀的耐受力是不同的，通过美元贬值，变相给中国带来更高的成本压力——其实可以这样说，在高资源价格下，中国的经济将“更加低效”。

　　非对称加息才是正途

　　10月19日，央行加息(27个基点)为对称加息，商业银行的利差非但没有缩小，反而由于活期存款利率不变而产生了实质上的扩大。

　　一些券商研究报告指出，央行对中长期存款利率提升较大，有利于引导存款定期化，缓解目前商业银行“短存长贷”的存贷期限错配的问题。然而商业银行的存款活期化趋势已经非常显现，多数商业银行的活期存款占到存款总额的50%以上。

　　加息之后，客户的转存现象并不明显。公众的通胀预期强烈，存款出现短期化倾向。加息的效果只不过是提高了企业的资金成本，而增加长期定存（类似于国债）利息，相当于国家及其银行系统变相从民间融资。不过这样的收紧并没有针对性，因为如何打击“财阀”和保护实业早在上世纪20年代就成了影响政府施政效率的大难题。不对称加息才能够减轻这种盲目加息的副作用。

　　上市公司三季报统计数据显示，非金融类上市公司的盈利增长出现逐季环比下降，而金融类上市公司，特别是银行类上市公司盈利尚未受到影响。对称加息加大了企业的财务负担，帮助银行扩大了利益差异，这是金融企业转嫁融资成本，对实体经济的又一次掠夺。

　　中国银行业通过非市场化的利率保护，低成本融资，高收益放贷，攫取利差暴利已是各界共识。本报第123期《银行凭什么赚那么多》，撰文指出如果进一步加重实体经济的负担，首先出现影响的应该是实体经济转型困难，其后必然是坏账的增加和利润的收窄。因此，必须明白这样一个道理，如果实体经济长期受到金融业的挤压，其长期结果必然是银行报表也会受到冲击。

　　而要平安度过这场危机，决策者可选择的工具有银行股估值修复、人民币升值以及不对称加息。有舍才有得，犹豫不决最终将竹篮打水一场空。