段铸，卢远香

　　编者按/　没有完美的企业制度设计，国有独资如是，MBO亦然。所以，当我们用苛求的态度乃至一纸禁令去冷冰冰地击碎企业家的产权梦时，企业家们也会用他们独特的智慧去另求答案。双汇的重组当然不仅仅是为了让过去讳莫如深的MBO阳光化，但是在创业板已经成为创富板的今年，当我们再去回望7年前万隆们在MBO门前的焦灼与徘徊，才会真切理解到制度的与时俱进对于企业家们是多么重要。相关报道详见B1~B2

　　整整7个月，围绕双汇重组艰苦而漫长的一系列沟通谈判，眼看就接近尾声。

　　 “方案正在沟通中，一切以公告为准。”双汇发展董秘祁勇耀用这句话回绝了所有媒体的采访。“由于重组方案涉及的程序复杂且重组涉及资产范围较大，重组方案涉及的相关问题仍需要向有关主管部门进行持续沟通。”2010年10月11日，双汇发展（000895.SZ）仍未能按照计划推出重组方案，复牌日期再一次推后一个月，同样的理由，双汇发展已经用了五次。

　　而据《中国经营报》记者了解，双汇的重组已经获得了当地政府和商务部门的认可。据了解，集团注入的资产规模是双汇发展现在规模的两倍，资产质量则跟上市公司现有资产不相上下。

　　方案的最终确定还要取决于监管机构的核准。双汇表示，本次重组方案必须是一个兼顾和尊重各方利益的方案，方案一经推出将彻底解决双汇目前存在的同业竞争、大幅度降低关联交易等问题。而根据证监会的规定，双汇在制定方案时，无法直接与流通股东沟通，方案的复杂性与沟通的艰难成为双汇重组一再推迟的重要原因。

　　注入资产的价格博弈

　　资产注入，投资者关心的莫过于注入资产的价格，重组方案的复杂性同样导致了双汇重组的一再推迟。

　　刚入冬的河南漯河市，显得异常寒冷。

　　记者发现，在双汇集团所在的双汇路，处处都被打上了“双汇”的标签，双汇集团的办公楼——双汇大厦，就矗立在这里，这本就是国内肉制品行业龙头企业双汇的世界。

　　双汇集团董事长万隆2010年7月出席第八届食品博览会时曾公开表态：“把肉制品相关资产全部注入上市公司”，但实现双汇集团资产注入上市公司的前提是，双汇发展顺利推出重组方案，实现双汇集团的整体上市。

　　资产注入，投资者关心的莫过于注入资产的价格，然而在双汇发展此次重组中，注入资产的价格却并不由控股股东说了算。

　　根据双汇发展停牌时的股东列表，基金、保险、社保等117个机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股，而根据资产注入投票规则，大股东双汇集团必须回避表决，这也就意味着，资产注入议案能否通过的决定权在这117个机构投资者手中。

　　“（双汇发展重组）进展如此缓慢的根本原因就是，双汇集团和流通股股东在注入资产的定价问题上没有达成一致意见。”一位不愿意透露姓名的基金经理告诉本报记者， “我们属于前十大流通股股东，他们（双汇集团）和我们沟通过几次，虽然没有给出明确的价格，但从侧面了解到，他们想以25倍以上的市盈率注入资产，而我们却希望不超过20倍市盈率。”

　　截至2009年12月31日，双汇集团总资产112.70亿元，净资产31.42亿元，2009年实现主营业务收入280.05亿元，净利润11.52亿元；而双汇发展该年总资产为57亿元，净资产为37亿元，实现营业总收入283.51亿元，归属上市公司股东净利润为9.11亿元。

　　记者随后采访了数名持有双汇发展股权的基金经理，他们对于资产注入价格的观点基本一致，“不管短期获利还是长期投资，双汇集团25倍市盈率的要价都超出了我们的预期。”一位持有双汇发展股权的股票型基金经理认为，从长期角度看，以低价将资产注入上市公司，集团和流通股东将会实现共赢，因为越是低价注入资产，对上市公司利润增厚就越明显，这将会在股价上带来乘数效应。以双汇发展的业绩和市场地位，估值至少能维持在30倍以上，这意味着只要业绩增厚0.1元，股价就会上涨3元。当然，相对于高市盈率注入资产，以低价注入时，集团能获得的股份将相对较少。

　　流通股股东则希望，双汇集团以不超过20倍市盈率的价格注入，而目前，这个重组的关键环节已经在双方各退一步之下取得共识，知情人士分析，集团注入资产的市盈率水平很可能在20倍左右。

　　而根据公司董秘祁勇耀的解释，重组进程缓慢的原因不在这些，因为按照规定，公司尚未就重组事宜与机构投资者进行过沟通。真正的原因在于重组方案的复杂性导致了时间的不确定性。

　　关联隐患下的被迫重组

　　双汇集团与双汇发展不仅业态完全相同，每年发生的关联交易金额更是超过200亿元。此次重组就是为了解决同业竞争和关联交易问题。

　　如果仅仅是注入资产的价格评定问题，双汇发展的重组或许还不至于拖这么久。

　　某上海合资基金公司投资副总监认为，如果横亘在集团和上市公司之间的巨额关联交易问题得不到解决，机构的投资收益就无法实现。因此，机构投资者都希望通过重组将集团的资产注入上市公司，以便解决关联交易问题。

　　《证券法》《上市公司管理条例》等证券法规明确规定，控股股东与上市公司之间不得从事相同行业，尽量减少关联交易。而双汇集团与双汇发展不仅业态完全相同，每年发生的关联交易金额更是超过200亿元。

　　相关资料显示，双汇在此次重组之前，从未提及“资产注入”这样的字眼，双汇发展2009年12月底的公告中更是提及“未来三个月内不存在重大重组事项”。而在此次公告3个月之后的2010年4月2日，双汇集团就启动了重大重组。

　　2010年2月11日，双汇发展刊登董事会决议公告，其中一项为《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，涉及漯河华懋双汇化工包装等十家公司，这些公司均为与双汇发展上下游相关的企业，且盈利状况良好，2008年实现净利润1.95亿元，双汇发展对这些公司的股权具有优先受让权。

　　按照正常的公司决策程序，该议案经董事会表决后需提交股东大会通过后再执行。但2月11日的公告却显示，上述公司股权转让已经于2009年上半年完成，受让方为双汇发展第二大股东罗特克斯公司，公司决定放弃对上述股权的优先受让权。

　　在3月3日召开的股东大会上，非关联股东对这一议案投出的反对票高达84.83%。

　　“我们投了弃权票。当时本来想投反对票的，但我们和公司关系很好，股东大会前公司董事一直让我们投赞成票，但我们觉得投赞成票对基金持有人说不过去，最后没办法就投了弃权票。”某深圳基金经理告诉记者，机构投资者此次否决议案，是希望通过否决几项关联交易的意向，促使集团推动资产重组、解决同业竞争。

　　2010年4月2日，双汇发展发布公告，其控股股东双汇集团和实际控制人罗特克斯有限公司准备筹划对公司的重大资产重组事宜，公司开始启动了“重大重组”。

　　重组何时完成？

　　据了解，双汇的重组已经迈过了证监会和商务部两道坎儿，目前正在就方案的细节问题同深交所进行沟通，按相关程序，预计最快可以在2010年11月11日得到相关部门批复。

　　外界一直猜测，双汇集团与机构投资者就注入资产的价格展开了博弈，这成为此次重组久拖不决的原因之一，而解决横亘已久的关联交易则是此次资产重组的目的所在。那么，重组久拖不决，真正的原因何在？

　　据有关知情人士透露，由于双汇集团此次重组方案比较复杂，资产注入涉及的资产规模庞大，同时涉及外资问题，需要向相关主管部门进行沟通并取得他们的事先认可，因此公司的重组预案迟迟未能推出。不过据记者了解，双汇的重组已经迈过了证监会和商务部两道坎儿，目前正在就方案的细节问题同深圳证券交易所进行沟通，按相关程序，预计最快可以在2010年11月11日得到相关部门批复。

　　届时，按照正常的程序，双汇发展管理层将就重组预案正式与机构投资者展开沟通工作，与投资者经过沟通达成共识后，重组方案将提交公司股东大会审议。这样，双汇发展的重大资产重组工作将启动一个良好的开端。

　　“据我了解，双汇方面和机构投资者已经分别进行了数次沟通，资产注入的价格已经基本定下来了，一旦方案推出，则是各方的最终协调意见。”前述股票型基金经理乐观地预计，2010年年底之前，双汇发展将会推出重组方案。

　　据记者与熟悉双汇的基金经理沟通，双汇此次重组，基金在其中扮演了重要角色，利用历史上双汇信息披露的瑕疵，即在2008年金融危机期间，母公司以相对低廉的价格收购了一些双汇体系的外资资产，但双汇发展享有优先受让权。2009年，在股东大会期间，基金经理趁此机会发难，将双汇大股东和管理层推向了舆论的风口浪尖。此次双汇大股东和管理层能够将规模是双汇发展2倍的资产整体注入上市公司可以说是基金经理利用市场规则一次巧妙而成功的博弈。

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