贾玉宝

　　10月26日，保利地产发布了三季报，“万保招金”四大龙头前三季度业绩情况全部出炉。虽然多家地产商均受益于三季度销售量回升而增加了资金回笼，但年度销售目标依然普遍难以实现。

　　随着加息周期预期的增加和次调控的不期而至，2007年的6次加息和房价反升一幕恐难重演。分析人士认为，如果真的进入加息周期，除了降价以回笼资金，地产商别无融资路径。

　　某地产研究人士称，综合来看，从4月份开始的调控，前4个月是地产商在博弈和假摔中略胜一筹；从9月到年底的这4个月，地产商面对各种融资路径被堵，已成强弩之末；年底至2011年初将是真正的房价决战时刻。

　　最后的晚餐

　　因2009年下半年火旺销售带来的资金流，地产商面对4月开启的宏观调控显得从容不迫，并令房价演绎了一场彻底的假摔。而三季度销售量的回暖，使地产商对二次调控似乎又有了腾挪和博弈的空间。

　　在调控持续渐紧中，经历了董事会变局风波后的金地(600383.SH)变得日趋谨慎，为了挽回上半年销售颓势，三季度重心就是疯狂做销售。金地前6个月的签约销售面积、签约销售金额分别仅为48.3万㎡、53.76亿元，而在7-9月，其签约销售面积依次为8.92万㎡、26.59万㎡、49.39万㎡。这意味着金地三季度签约销售面积、签约销售金额分别占到1-9月的63.74%、65.02%。

　　有同样表现力的还有万科(000002.SZ)。万科7-9月实现销售面积280.9万㎡，销售金额346.4亿元，后两个月销售额连续突破百亿关口，而万科上半年的销售金额不过367.8亿元。三季度如此优异的销售业绩让调控政策不由得有几分尴尬。

　　也因为此等销售带来的预期资金流，保利、万科开始在三季度选择继续拿地和增大开工量。即便是三季度销售业绩排名稍后的招商地产(000024.SH)，也在二季度获得过营业收入、营业利润分别高达142.76%、201.18%的同比增长，并拥有百亿元以上的银行授信额度。

　　绑架调控政策？

　　地产商之所以在三季度实现交易量回升，有政策利空出尽、“金九银十”销售期到来、刚性需求增加等诸多因素。当然，另一个原因还是在于地产商、地方政府、银行三者利益的共同捆绑。

　　上市地产公司半年报普遍呈现出高负债率、普遍为负的经营活动现金流，大有绑架调控政策之意，让有关部门在调控房价和扼杀行业之间难以抉择。

　　事实上，四大开发商的资产负债率还在继续走高。“万保招金”三季度末的资产负债率依次为73.75%、78.92%、61.30%、72.26%。面对普遍高达70%以上的负债率，地产公司不再像二季度时那样声言已经承受不住调控压力，而是换了解释。

　　如保利地产对外称，三季度末预收账款高达468.28亿元，占总负债的43.38%；负债总额中有息借款566.90亿元，占总资产的41.44%，实际负债水平合理；一年内到期借款余额43.35亿元，占有息借款的比例仅7.78%，短期偿债压力较小。

　　万科亦称，虽然其资产负债率为73.75%，但排除预收账款等对资产负债表的影响，其净负债率仅为23.9%。

　　如此以来，再加上三季度销售大增回笼的大量资金流，地产商面对二次调控心态亦各有千秋。

　　中国指数研究院数据显示，“9·29”部分城市实行限购令以来，10月18日-24日这一周，35个城市中有20个城市商品房成交量环比下跌，15个城市跌幅超过10%，广州跌幅69.61%。

　　“限购令主要针对投资性购房者，固然是要害，但这不会持久，各地政府对限购的时限上也是暂定。”某地产人士称，毕竟交易自主、契约自由是基本要义，限购师出无名，而深圳等城市对限购解释已有松动迹象。

　　其次，地产行业暂停重组让大地产商只能在“圈钱—拿地”的逻辑上继续游走，并让该行业的类金融特征越发明显。在事实上暂缓受理地产商重组申请数月之后，证监会于10月15日正式宣布了该项决定。5日后，香江控股(600162.SH)宣布放弃相关融资方案，年初以来60余家上市地产公司发布的收购或重组公告也全部折戟。

　　加息心理战

　　此外，最让地产商恐惧的小概率事件则是央行10月19日突然加息。加息次日，地产板块整体下跌4.42%。但几天后，万科、金地等地产商纷纷推出加息影响分析报告，共同结论是加息对公司的短期影响有限。

　　首先，与限购主要针对投资性购买者不同，公积金和商业贷款加息，主要影响刚性购房者。而由于房贷优惠利率的存在，此次调整后的房贷利率尚不是2008年10月27日房贷政策以来的较高水平，换言之，面对房贷这项长期贷款，一次加息是心理作用加剧，实际作用有限。其次，回溯2007年的6次加息，并没有带来房价的应声下跌，反而是不断反弹。

　　然而，循此理得出的“影响有限论”却忽略了另一个事实。这就是目前调控政策的严厉程度和房价之高已非2007年可比，如果由此进入加息周期，对地产业的影响也非2007年可比。

　　从2009年10月以来，地产商再融资、并购重组或贷款的各种路径逐渐被堵死。这意味着，一旦进入加息周期，可能成为摧毁强势地产商的最后一棵稻草。

　　“突然加息就是要影响地产商的预期，让他们感到信贷政策会持续收紧，改变以前的拖字诀应对策略，开始实质性降价。”深圳某银行人士称，三季度的销售业绩可能让一些地产商能一直挺到四季度。但如果加入加息周期，地产商就只有降价一途。因此，这番加息是一场心理战。

　　事实上，加息周期到来并非空穴来风。10月27日，央行发布《2010年三季度中国宏观经济形势分析报告》称，“未来物价上涨压力不容忽视”。不少业界人士分析，这表明防通胀是未来货币政策关注点，如果价格继续走高，不排除年内就有连续加息的可能性。

　　如此一来，更加重了对加息心理战的预期。融资路径极大收窄，购买者增加观望情绪，以及处在四季度普遍销售淡季之下，地产商还能扛多久，房价何时能降和降多少，成为目前最大的猜想。

　　国际间汇率博弈变量丛生，年初以来共计获得70余亿美元境外高息美元票据的10余家地产商，面对政府汇改的渐进式路径和近期人民币币值趋于稳定，短期内也难以在对赌调控久期中获益，相反则要支付高额的票据利息。

　　在渐进调控之下，金地地产三季报显示，其经营活动现金流为-14.15亿元，资金负债率从二季度的69.85%上升至72.26%，归属于上市公司股东的净利润同比减少76.75%，已成为“万保招金”中表现最差者。至于金地地产以下的地产商又当如何，终究在持续调控中得到验证。