丁晓琴

　　上周公布的三季度经济数据显示，中国经济继续处于软着陆中。市场关注的焦点则是，四季度以及2011年中国经济走势、通胀前景会如何？三年来首次加息之后宏观政策应如何展望？为此，我们邀请了“第一财经首席经济学家月度调研”的四位首席经济学家参与讨论。

　　中国经济是否会继续放缓？

　　第一财经日报：三季度中国经济同比增速放缓，但环比趋稳甚至略有回升。应该怎么看待三季度经济情况，如何展望四季度前景？

　　沈建光(瑞穗证券大中华区首席经济学家)：三季度经济增长速度继续下滑，主要是投资放缓，但消费和贸易顺差都有所提高。从展望来看，10月份的加息会对投资有抑制作用，因此预计四季度投资仍会有所下降；另外受基数效应和发达国家需求放缓影响，四季度出口将继续下滑，特别是12月份，出口有望下降到10%，预计四季度GDP同比增长放缓至9%。

　　曹远征(中银国际首席经济学家)：三季度经济增速放缓的原因主要是投资增速趋缓。投资增速上半年大概在25%以上，现在下降到25%以下。不过，三季度经济增速放缓并不是很厉害，主要是消费和进出口增速恢复得较快，尤其是进出口。如果不出意外，今年外贸顺差会达到1800亿美元。

　　四季度GDP同比增速还会回落，其增速将会在明年一季度见底。但从环比角度看，经济已经在8月份见底，9月份出现回升。

　　汪涛(瑞银证券中国区首席经济学家)：三季度经济同比增速趋缓，很大程度上是因为基数原因。就环比而言，三季度增速基本与二季度持平，略有上升。

　　但四季度经济增速同比、环比都会下降，预计四季度GDP同比增速将在8.5%~9%之间。环比增速还会减弱，主要是受房地产调控措施和节能减排政策影响。

　　诸建芳(中信证券首席经济学家)：我认为，三季度经济已经企稳回升，三季度GDP环比增速已见底，另外8月份以来内需出现企稳转强局面。从展望来看，四季度同比增速受基数影响还会出现放缓，但经济环比增速将会见底回升，预计四季度同比增速在9%左右。

　　日报：如何看待2011年的经济情况？

　　汪涛：我们现在判断明年经济增长大概会在9%。对比今年四季度看，应该是一个软着陆的过程，从四季度8.5%~9%的增速，恢复到相对可持续的、仍然较快的增长。

　　曹远征：如果不出意外，今年全年经济增速将在10%以上。按现在的趋势，明年增速应该在9%~10%之间。具体来看，明年投资增速会持续稳定，但重要的是出口增长情况会变差，贸易顺差会下降。预计明年全年顺差会下降至1200亿美元左右。

　　沈建光：预计2011年通胀压力较大，可能出台涉及投资的紧缩政策，因此投资将继续下滑；外部环境不容乐观，进出口都有望下滑。预计2011年中国经济增长位于8.5%~9%之间。

　　诸建芳：由于三季度数据超预期，我们将2011年全年的经济增速也从原来的9.3%调升至9.5%，略低于今年水平。

　　通胀形势会更趋严峻吗

　　日报：如何展望通胀在10月份、四季度以及2011年的情形？

　　汪涛：我认为通胀在10月份会继续创出新高，接近4%，这主要还是受食品价格影响。虽然食品价格的环比涨幅在9月份已经下降，但由于基数原因，9月份CPI同比较8月份高，10月份同样也会是这个情况。

　　但10月份也是见顶的时点。2010年CPI整体会接近3%，明年会在3.5%~4%之间。上述判断基于两个假设，一是明年信贷控制会不错，二是国家会启动一些价格改革，这会影响CPI 约0.5~1个百分点，如果没有这个价格上涨因素，明年CPI可能会控制在3%。

　　诸建芳：预计10 月CPI 将继续提高至4%左右，达到年内高点。预计四季度CPI 为3.7%，从目前的价格走势判断，物价还是处于一个上升趋势中。预计2010全年CPI 上升3.1%，2011年在3.2%左右，通胀压力较大。

　　曹远征：从趋势上来看，今年9月或10月会是高点，明年高点将是在6月和7月，主要是受基数影响。但问题核心不在这儿，问题的核心在于什么原因导致了物价上涨。我认为这轮物价上涨主要是受成本推动影响，而不是需求拉动，因此与流动性没有太大关系。

　　成本推动型物价上涨主要有三个因素特别值得关注：一是食品，尤其是小宗农产品的价格上涨；二是输入性通货膨胀推动成本上升，美元贬值引起石油、矿产品等美元标价的大宗商品价格上涨；三是由环保、价格改革和尤为重要的工资上涨推动的成本上涨。这三个因素会加重原来物价上涨的趋势，所以未来通货膨胀或者是物价上涨压力会比较大。

　　预计今年四季度CPI会出现回落，大概在3%左右。2011年CPI因为上述几个因素影响现在不是很好判断，大概会在4%左右，但如果在上面几个因素作用下，也可能会突破4%。

　　沈建光：未来通胀的风险依然存在。尽管确切的传导机制并不清楚，并且有时间滞后等不确定性，但由于工资上涨、公用品价格调高、更为强劲的需求等，无疑将增加2011年非食品价格的上涨风险。另外，由于近期美元贬值导致国际大宗商品价格上涨，输入型通胀的压力也将有所增加。

　　10月翘尾因素高于9月，所以CPI仍有进一步上涨的可能，但由于加息政策的出台，预计12 月CPI通胀将下降至3%。明年通胀风险很高，如果没有加息政策，CPI可能会超过3.5%，但政策作用下，CPI可能位于3%~3.5%之间，CPI高于4%的可能性不大。

　　日报：美联储将启动第二轮量化宽松政策，政策背后是通缩风险。而目前以中国为代表的新兴市场则更多面临的是通胀风险，怎么看待这种格局的并存？

　　汪涛：美国等发达国家的确面临通缩风险。现在市场预期的美联储量化宽松政策的初衷，就是为了避免出现通缩，哪怕出现的概率比较小。

　　目前一些新兴市场国家的经济增长不错，通胀压力部分来自于其宽松的信贷政策，同时又面临着资本流入。

　　沈建光：目前发达国家采取量化宽松政策，加大了国际大宗商品价格上涨的压力，并且加大了资金向新兴市场的流入，这又使得新兴市场经济体的通胀压力加大。因此，未来发达经济体的通货紧缩与新兴市场经济体的通胀会共存一段时期。

　　曹远征：因为各国经济复苏进程不一致，导致了各国价格的不一致。新兴经济体的价格是全球资金流动推起来的。

　　美国虽然在加大货币供应量，但在无就业增长的特殊情况下，钱就跑到新兴经济体去了。这既导致了美国国内的通缩状况，也导致了新兴经济体出现持续通胀。新兴经济体的通胀原因，不是该国本身货币政策过松引起，而是外部货币政策过松。这些资金受增长差异、利率差异和汇率差异下向新兴经济体流转，把这些国家的通胀推起来。

　　我觉得这种通缩、通胀情况可能会长期并存，因此需要国际协调，所以二十国峰会非常值得关注。如果本次峰会上没有协调好货币政策，至少在未来四五年内还会继续存在这种并存格局。

　　日报：目前巴西、印度基准利率分别在10%、6%，美国、日本等发达经济体则接近零利率，中国是不到3%。你怎么看待发达经济体、新兴经济体不同的利率情况？在可见的未来，相对于发达经济体，新兴市场经济体会维持这种高利率水平吗？

　　沈建光：这个问题与上个问题紧密相关。预计未来发达经济体的通货紧缩，与新兴经济体的通胀会共存一段时期，因此在可预见的未来，相对于发达经济体，我认为新兴经济体会维持这种高利率水平。

　　诸建芳：总体而言，新兴经济体的利率肯定会高于发达市场，至少在未来的2年之内会维持这种情况。

　　曹远征：这的确是一个很令人头疼的问题。在这种情况下，新兴经济体的通胀一定会持续走高，这需要提高利率。而当利率提高了，资金流入更多，然后通胀会更厉害。上述问题的本质是国际货币政策需要协调。

　　汪涛：就政策而言，新兴经济体与发达经济体还会出现进一步分歧，现在美国要启动第二轮量化宽松政策，而新兴经济体则可能为了防止通胀和资产泡沫，采取各种各样的措施，包括加息、资本管制和允许更多的货币升值。目前巴西和泰国已经提高了资本管制。

　　只有在发达经济体复苏比较强劲，或者是他们更加担心通胀风险的时候，这种格局才会打破。但预计一两年内还会维持目前这种状态。

　　宏观政策展望

　　日报：怎么判断中国四季度以及2011年的利率走势？10月份加息是否意味着一轮加息周期的到来？年内央行还会继续上调利率吗？

　　汪涛：从长期来看，我认为这只是加息的第一步，未来接着加息是在所难免的，但不会马上进入到连续加息周期。我觉得今年不会有第二次加息，而明年会有三次加息。明年加息主要也是为了控制通胀预期。

　　诸建芳：是否继续加息取决于两方面因素：未来经济走势和通胀压力。如果未来经济还是企稳回升的走势，并且通胀还是超预期，比如11月份再超预期，则不排除继续加息。

　　沈建光：一旦存款利率上调，一般将会持续上调到负利率消失，不排除今年年内再次加息。预计到明年年中，一年期存款利率可能至少再次上调50或75个基点，届时一年期贷款可能最多仅上调50个基点，即非对称加息。

 

　　调研

　　曹远征：是否进入加息周期，答案既“是”也“不是”。因为核心问题是通货膨胀，加息是对付通货膨胀的，那么就得看通货膨胀是否持续。而这次通货膨胀更多是成本推动的，货币政策对其无效。但货币政策也有有效的地方，就是控制需求拉升，避免需求拉升和成本推动循环起来。因此，从这个意义上讲，加息还是可以预期的。但这不会是一个连续加息的过程，而是间断性的。

　　日报：中国上调利率引致各方对资本流入的担忧。如果外汇占款继续增高，央行在数量型货币政策调控上会不会加大力度？怎么看下一阶段央行在价格型、数量型政策工具上的协调？

　　汪涛：如果外汇占款继续增高，央行应该在数量型货币政策调控上增加对冲力度，可以是提高存款准备金率、发行更多的央票等。

　　在目前利率很低的情况下，短期内最主要的还是运用数量型工具，然后逐步在中期过程中让价格型工具发挥更大的作用。

　　沈建光：由于外汇占款继续增高，预计数量型货币调控可能加大力度。但下一阶段，我认为仍会以价格型工具为主，数量型工具为辅。

　　诸建芳：外汇占款继续增高的话，央行会采取存款准备金率上调等手段进行对冲。下一阶段，我们应该能够看到货币政策的价格手段和数量手段同时采取的状态。

　　曹远征：我认为这取决于一个判断，即明年顺差是否会继续增长。如果顺差不继续增长，这个问题就不存在了。如果顺差继续增长，肯定对央行的压力较大，就需要一个制度性的变化，比如央行不再强制购汇。

　　应该说，从今年到目前为止，央行货币政策都以数量型为主。数量型政策工具在中国的特殊情况下是非常有用的，但数量型调控的质量不高，就需要有价格型的工具。价格型工具首先是个改革问题，即利率市场化，而利率市场化与汇率自由化联系在一起。否则，在利率不能市场化的情况下，这个价格杠杆的效用一直是非常有限的。在价格杠杆效用有限的情况下，一定会迫使其采用数量型工具。

　　日报：最后请展望一下四季度美元汇率走势，以及人民币对美元汇率的走势。

　　沈建光：未来美元会持续疲软，但贬值空间有限，欧洲经济前景不及美国，欧元的上升空间有限；日本经济疲软，强势日元也难以持续。

　　中国应该采取紧缩政策，使经济增长有所放缓、资产价格泡沫受到打压，以期减少热钱的进一步流入。因此预计今年年底人民币兑美元的汇率将位于6.5~6.6之间。

　　诸建芳：四季度美元相对还会保持弱势，但美元不会持续贬值下去，四季度末不排除有短期反弹。预计2010年年内人民币对美元小幅升值3%~5%左右，到6.61的水平。

　　汪涛：汇率问题非常政治化，很难用经济基本面来判断。我认为，相对于今年7、8月份，四季度人民币会加速升值。预期到年底时人民币汇率将到6.55，全年升值4%；明年年底会到6.2，升值5%多。

　　曹远征：在我看来，现在汇率的问题不是人民币升值，而是美元贬值。人民币汇率怎么样取决于美元汇率走势如何。如果以我为主，则升值幅度需要跟我国劳动生产率相一致。如果我国劳动生产率提高5%，则人民币升值3%~5%。但如果升幅超出，则一定是美元的问题。