张岩铭

　　编者按/ 2009年10月30日，怀胎十年的创业板，呱呱落地。一夜间，它创造出百位身价过亿的创业者，开始了新一轮的造富神话。创业板激发了企业家将企业经营和资本运作相结合的冲动。但是在这个为中小企业搭建的新的融资平台上，财富效应显然被过度渲染，而获取扩张资本的企业却有点增长乏力。

　　My God！如果你梳理创业板一周年来的奇迹，难免会发出这样的感慨，当然，如此感慨的背后都指向一个核心问题，创业板的股票似乎普遍“卖高了”、“卖贵了”。

　　早在2009年10月30日首批28家公司登陆创业板时，高估值就一直被视为创业板的诟病，备受争议。不过，那时市场还对企业的高成长寄予厚望。但等到2010年8月底，创业板企业公布期中成绩单后，高成长的神话也褪去了光芒。而这也让机构投资者开始担忧，中国创业板公司是否真能像纳斯达克的微软那样，以高成长来化解高估值？

　　“中国创业板的推出，整体还是比较成功的，目前存在的主要问题是对高成长和高估值的质疑。”深交所内部人士如是评价创业板。

　　尴尬的高估值

　　 超募一直是创业板备受关注的焦点问题。清科集团的统计显示，创业板上市公司的发行市盈率为40倍至126倍，远远高出主板市场30倍左右的发行市盈率。依靠高市盈率，前100家上市企业获得了400亿元的超募资金。

　　“创业板企业估值很贵，有些制造业企业已达100倍市盈率，实在太离谱。”东方富海合伙人梅健认为，传统制造业一般只有30％的增长，能有50％的成长已经算不错。为此，他判断，“创业板企业可能难以承载现有的高市盈率。”

　　“创业板的创富效应，激发了企业做大上市的热情，但同时也吸引了各路资本流入股权投资市场。项目源在增加，资本也在增加，但资本增加的速度远远超过了项目的增加速度。”梅健说，二级市场的高市盈率发行，将一级市场Pro-IPO（首次公开发行前期 投资）阶段项目的估值由8倍抬升到近20倍，有些项目的市盈率甚至到了30倍。

　　东方富海总裁程厚博清晰地记得，2005年股权分置改革前，创投投资企业股权并不是采用当前普遍的市盈率估值法，而是采取市净率估值方式，一般是净资产小幅溢价，抑或是净资产加一点无形资产，价格总体非常便宜。当股改完成后，创投开始采用市盈率方式评估企业价值，价格一般为三四倍PE。

　　2009年上半年，二级市场好转，股权价格渐渐抬高到8倍左右。但进入下半年，价格就像是坐了直升飞机一样飞升，企业开价20倍以上，成交价格普遍达到15倍以上。创业板出来后，程厚博发现企业家纷纷提高公司股权估价。程厚博曾遇到一个项目，企业离上市至少还要两年，公司在技术方面尚未完全攻克，未来发展还面临很大的不确定性，“企业年销售在5000万元以上，年收入1000万元左右。”但即便如此，企业主的开价要价估值2亿元，20倍市盈率。

　　让创投更吃惊的不是企业高昂的报价，而是价格抬升的速度。达晨创投董事长刘昼说，他们曾在2009年4月投资了游艇企业太阳鸟，但隔了半年，企业进行第二轮融资时，价格抬升了50％；2009年年中投资的翰信通讯，半年后价格抬高了3.5倍。虽然创投认为这是企业家“漫天要价”，但企业主也有自己的说法，“企业将来在创业板一上市，就有50倍、100倍的市盈率。”深圳一位投资经理告诉记者，现在的企业家都认为，10倍以下是贱卖自己的股权，十几倍是便宜得不得了的价格，开价20倍、30倍也不离谱。

　　高成长之忧

　　高市盈率的基础在于高成长。高成长曾经是创业板开闸时所宣称的最大优势。然而，顶着“高成长”光环上市的创业板上市公司，却在业绩中报上栽了跟头。统计显示，在已公布中报的113家创业板企业中，剔除无法比较的之外，上半年营业总收入同比增长率为27.08%，利润总额同比增长率为25.21%；归属母公司股东的净利润同比增长率为25.56%，这三项数据都排在主板和中小板之后。由此一来，创业板公司整体的高成长性，正面临着严峻的考验。

　　这些公司是否能为投资者创造一个高回报？程厚博认为：“很多创业板上市企业已经过了每年翻番的高速成长期，很难实现高成长。”对于这些具有一定规模的上市企业而言，如何利用募集的资金，提高净资产收益率来支持高估值，是个不小的难题。“如果企业把超募的资金用到好的项目，会产生正面效益；但如果乱投资，反而会对企业带来损害。” 程厚博注意到，超募让很多创业板企业上市后快速地找项目投资，有一家企业甚至将办公室的行政人员都派出去寻找募投项目，“这种现象很让人担忧”。

　　而种种迹象显示，已上市企业的投资动向中，似乎很难看出高成长的迹象。

　　神州泰岳拥有13亿元超募资金，上市就出手4.21亿元购买了北京朝阳区北辰首座大厦共16层的办公房产，堪称创业板公司中买楼最大方的公司。探路者、梅泰诺、天源迪科等公司的购楼计划也在2000万元以上。

　　此外，将超募资金用于置业，走传统行业路子的企业还不在少数。华测检测将超募所得的1.35亿元和自有资金 4785万元用于建设中国总部及华南检测基地，其中1800万元买地，1.6485亿元用于总部大楼及实验室大楼的建造和装修。另外，星辉车模、新宙邦等也都购买了多块工业用地的使用权。而在投资者看来，这些投资是否能给企业带来高成长，值得质疑。

　　套现的意味

　　而当投资机构纷纷质疑创业板的高估值时，创业板公司的高管更是以辞职套现来表达他们对公司价值的判断。根据深交所的统计，创业板推出近一年来，共有33家公司的67名高管辞职，其中，持有股票的有22人。在外界的理解中，这些高管集中辞职都是为了能套现股票。

　　根据深交所规定,在职的上市公司高管股东,每年减持公司股份数量不超过自身持有数量的25%；而对于离职高管,在6个月后的12个月内，减持公司股份数量不得超过持股总量50%，在12个月期满后，则可随意减持。换句话说，如果将手中的股权全部抛售，在职高管需要4年时间；对于离职高管，则只需要一年多的时间。而高管之所以急着抛出手中股权，一个重要的因素是高估值。

　　“维持高估值的前提是以高成长来消化估值。市场给予了创业板高估值，但企业却无法交出高成长的成绩单，高估值自然难以维持。” “早点减持股权，相当于是可以将50元的钞票当100元花。而等几年后，如果创业板企业成长性达不到预期，这50元可能就变成30元。”上海一位接触过不少创业板高管的阳光私募总经理认为，这才是高管扎堆离职的真正原因。

　　而考虑到小非股东、高管们的套现冲动，二级市场以基金为代表的机构投资者，也纷纷抛售持有的创业板股权。“君子不立危墙之下，还是要回避一下创业板”，上海一位股票型基金经理的话，充分反映出机构们从追捧高成长神话到担忧高估值的心态转变。

　　刘昼直言，10月将陆续迎来创业板小非的解禁潮，而这将使得创业板由目前的五六十倍市盈率，逐渐回归理性。“按目前30％~50％的成长性，创业板30~50倍左右的估值是比较合理的。”刘昼认为，只要二级市场的估值回归，必然会传导一级市场的价格下降。“它可能有一定的滞后性，需要半年时间。”

    中国经营报微博：http://t.sina.com.cn/chinabusinessjournal