徐瑾

　　环球冷暖仍旧不同，不过，这次却是西方日出东边雨。

　　随着欧美发达经济体新一轮量化宽松货币政策几乎成为共识之际，资本纷纷流入快速复苏的亚洲等新兴市场，而中国央行出乎意料的加息无形中加剧了资本流入的压力。

　　根据全球资金追踪机构EPFR Global的数据，截至10月13日，新兴股票市场上周资金流入量连续第六周出现增长，今年全球新兴股票市场累计吸纳600亿美元国际资金，其中超过三分之一来自于过去六周，仅仅九月初，就流入233亿美元。

　　资本涌入亚洲

　　“大量资本流入可能构成系统性风险。”央行副行长、外汇局局长易纲10月21日在中国人民银行与国际货币经济组织(IMF)共同举办的“宏观审慎政策：亚洲视角”研讨会的见面会上如是表态。他强调所谓宏观审慎就是指如何防范系统性风险、保持金融稳定，而国际间合作加强资本流动也成为这一研讨会重要议题之一。“汇率问题不是唯一的问题，我认为中国更应该关注资本流入的问题，走上重新平衡之路。”野村证券亚洲（除日本外）首席经济学家苏博文 (Robert Subbaraman)对《中国经营报》记者说。

　　“资本流动对亚洲来说是一个难得的机会，但也是一种重大的挑战。”IMF主席斯特劳斯·卡恩(Dominique Strauss-Kahn)对亚洲诸国发出对大量资本涌入的警告，他强调一些资本流动显然会破坏稳定，“它们会导致汇率过度调整、信贷高涨、资产价格泡沫和金融动荡。”

　　根据野村证券的统计，在2008 年资本净流出之后，2009 年亚洲（日本除外）吸引了1830 亿美元的资本净流入；再加上高达4800 亿美元的经常账户盈余，因此创下6630亿美元的国际收支盈余。最新数据显示，2010 年上半年亚洲（日本除外）的国际收支盈余回落至2750 亿美元，其中包括890 亿美元的资本净流入和1860 亿美元的经常账户盈余。更及时的指标表明今年下半年到目前为止，亚洲的国际收支盈余显著增加。在资本净流入的推动下，亚洲的国际收支盈余将迎来一波又一波的压力。今年以来，外管局多次提示资本流入压力加大，根据最新三季度末的数据显示，当前国家外汇储备余额26483亿美元，较上一季度末增加了1940亿美元。

　　资本加快涌入亚洲的迹象引起了市场诸多关注与预警。 10月19日，世界银行也发布了最新题为《复苏强劲，风险上升》东亚经济半年报，揭示“在大量全球流动性追逐收益的驱动下，加之对东亚地区的增长预期超过其他地区，致使今年资本流入大幅上升。”

　　亚洲资本管制

　　面对汹涌资本，泰国政府决议对外资投资债券征税，意在阻挠投机性资本流入，这也被市场认为新兴市场对于资本管制之路的开端。

　　实际上，世界银行与IMF从不同角度都呼吁东亚经济体“必要时候”加强资本管制。卡恩指出当前各国有许多选择，比如降低利率、积累储备、收紧财政政策、采取宏观审慎措施。

　　对于IMF的呼吁，易纲在当日见面会上表示同意，一旦资本流动出现了系统性风险时，需要出台相应资本控制政策来减轻风险。他进一步表示，面对一些大规模、持续资本来袭，必须分析资本的来源、注意相应风险控制，“特定情况下可以使用资本管制”，但他也同时强调“由于各种原因，资本管控是有一定成本的，需要将其影响降到最低”。

　　“资本流动监管不能长时间实施，但短期可以十分有效。”汇丰中国首席经济学家兼经济研究亚太区联席主管屈宏斌对记者表示，如果从政策制定者的角度出发，国内负利率、通胀预期上升与加息可能导致热钱流入加速的副作用两者相权衡，前者显然分量更重。

　　央行：通胀vs热钱

　　9月末，央行召开的第三季度货币政策委员会例会上，以往排名最后的“防通胀”被特别强调。“经济企稳，国内需求仍然旺盛的背景下，资产泡沫与通货膨胀显然是政策的焦点。在这样一个前提下，加息可能带来的人民币升值预期进一步强化的重要性有所下降。但政策层对于跨境资本流动监管的加强将有助于降低热钱加速流入的影响。”屈宏斌如是分析。

　　两害相比取其轻，通货膨胀与资本流入孰轻孰重，本次加息显示政策天平显然偏向了前者，与此同时，资本流入的隐患仍旧存在。世界银行东亚与太平洋地区首席经济学家维克拉姆·尼赫鲁指出：“如果资本流入持续强劲，尤其是在全球增长乏力的背景下，那么当局面临的挑战就将是如何在对大量资本流入特别是外国直接投资的需求与保持竞争力、金融部门稳定和低通胀之间进行权衡。”

　　对此，渣打经济研究部门表示，中国央行加息这一举动，除了显露出管理层希望通过提高实际利率抑制资产价过度上涨的共识已经达成外，也显示了决策部门有信心控制“热钱”流入规模。为了权衡资本流入压力，加息之后，加强对于跨境资本流入的监管成为可能的政策路径。渣打认为，决策部门可能会在加息后加强对外汇流入的管制措施力度，以积极应对美国可能推出的二次量化宽松措施所释放出的流动性。

　　在“宏观审慎政策：亚洲视角”研讨会上，央行行长周小川表示，国内信贷持续扩张动力仍然较强，跨境资本流动蕴涵潜在风险，流动性过多、通货膨胀、资产价格泡沫、周期性不良贷款增加等宏观风险将会显著上升，金融业资产质量和抗风险能力面临严峻考验。

　　面对上述多重风险，中国应如何应对？一位不愿意具名的学者告诉记者：“中国政府可以通过提高银行资本充足率，或者继续上调存款准备金率，来调节银行放贷能力，约束市场的流动性。相比之下，前者比后者的效果更立竿见影。”

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