本报记者 史进峰 北京报道

　　10月13日，央行最新公布的数据显示，2010年三季度在人民币升值预期强烈推动之下，外汇储备再创新高：截至9月末，国家外汇储备余额26483亿美元，三季度单季新增1940.28亿美元。同时，新增2895.65亿元外汇占款也创近8个月新高。

　　外储高居不下，贸易顺差却回落明显。当日海关总署数据显示，9月贸易顺差168.8亿美元，较上月环比减少15.7%，为最近5个月以来的低点。9月份外贸和金融数据恰恰折射出中国货币政策的两难境地。由于贸易顺差的减少，外汇储备大增更多可能受到FDI、跨境资本流动的影响，由此引发跨境资本流动，包括“热钱”来袭的担忧与日俱增。

　　此外，9月新增人民币贷款5955亿元。交通银行首席经济学家连平分析，数据有所回升主要因前一段时间住房成交量回升拉动住户贷款增加较多，也与银行季末增加投放规模有关。不过他认为近期加息的条件并不成熟，预计四季度新增贷款将有所回落。

　　市场对于通胀却并不乐观，普遍预期9月份CPI将超出8月3.5%的水平。一边是低利率之下不断走高的CPI，一边是与日俱增的人民币升值压力和“热钱”再度涌入的威胁，面对瞬间变换的宏观环境，中国货币政策该向何去？

　　房贷拉高9月信贷

　　9月份将近6000亿元的新增人民币贷款，同比多增788亿元，也超出市场普遍预期的5000亿水平，而2010年前三季度人民币贷款增加6.30万亿元，这一数字已占全年7.5万亿目标值的22.3％，略超过20％的季度目标。

　　中国平安证券固定收益部执行副总经理石磊认为，9月份信贷增长主要得益于居民户贷款的显著增加，9月份居民户贷款增加2469元，较上月多增459亿元，占总新增贷款的比重亦由上月37％上升到41％，显然，8月份以来房地产市场的回暖功不可没。

　　从信贷投放结构看，9月对公中长期贷款增加2964亿元，较上月多增434亿元，占总新增贷款的比重为50％，仍是贷款增长的主力；对公短期贷款增加1257亿元，较上月多增292亿元，表明企业流动资金贷款需求继续回升；而票据融资则继续减少927亿元。

　　交通银行金融研究中心分析，扣除票据融资后，9月份新增实质性贷款6882亿元，较上月多增1224亿元，这表明在PMI持续回升、进口增速较高的情况下，实体经济信贷需求较为强劲。

　　存款方面，受季节性因素影响，人民币存款增加明显，前三季度增加10.32万亿元，9月份单月增加1.45万亿元，同比多增4424亿元。

　　在存款增加带动之下，交通银行分析，9月人民币增量存贷比为44.15％，比上月降低9.33个百分点。人民币存量存贷比为66.02％，比上月降低0.53个百分点。金融体系总体流动性较为宽裕。

　　同时，继续受人民币升值预期加强的影响，9月外汇贷款增加134亿美元，当月外汇存款增加97亿美元。截至9月末，外汇贷存比为184％，依旧处于高位。

　　外汇占款大增2895亿

　　与信贷投放超预期相比，外汇储备的激增给货币政策制定者带来更大挑战。

　　三季度共新增外汇储备1940亿美元，较二季度大幅提高了1868亿美元，其中7、8、9月份分别增加846、89和1005亿美元。

　　交通银行金融研究中心分析，FDI保持稳定、贸易顺差恢复是外汇储备多增的主要原因。外汇储备多增还与欧元对美元升值有关，三季度欧元对美元升值幅度超过10％。此外，从新增外汇占款扣除FDI和贸易顺差的差额来看，三季度境外资本流入增多，也是外汇储备多增的重要原因。

　　同时，人民币升值预期强弱与外汇占款增减息息相关。今年3-4月起，受欧洲主权债务危机及欧元连续升值影响，人民币升值压力大减，5-6月外汇占款也一度大幅回落。

　　不过进入三季度，人民币升值之火越烧越旺，外汇占款再度飙升。其中，7月新增外汇占款1709.51亿元，较6月大幅回升了46%；而继8月新增2430亿之后，9月再度拿下2895亿元，仅次于1月的2981亿，为年内次高。

　　连平认为，从央行货币政策执行实践看，存款准备金率很长一段时间主要针对外汇占款，2005年-2008央行连续多次动用存款准备金手段均与当时外汇占款凶猛增加有关。

　　然而，13日公布的外贸数据，则表明贸易顺差正出现下滑趋势。据海关统计，1至9月我国贸易顺差为1206亿美元，减少10.5%，其中9月贸易顺差168.8亿美元，较上月环比减少15.7%。

　　原因在于，进口环比增长7.4%，创历史新高，而出口环比仅增长4.1%，致使9月份当月顺差降低至近5个月的最低点。

　　一边是外汇占款和外汇储备的大增，一边却是贸易顺差的减小，二者相背则反映FDI和跨境资本流动（包括热钱）加速进入国内的压力。随着9月份贸易顺差下滑，跨境资本流动被外界认为外汇占款增加的主要原因。

　　CPI看3.7%？

　　一边是汹涌的“热钱”，一边则是高涨的CPI。尽管9月末M1和M2增幅较上月略有降低，但流通中现金M0却不容乐观。央行数据显示，M0余额4.19万亿元，同比增长13.8%。前三季度净投放现金3610亿元，同比多投放1041亿元。

　　石磊分析，数据显示M0占M2比例较高。M0增长，相当于一个通胀预期，生活成本的上升需要更多的现金持有，数据反映日常物价上涨因素确实存在，他认为实际通胀情况可能更为严重。市场普遍预测，9月份CPI在3.7%左右，高于8月份3.5%的水平。

　　面对“热钱”和通胀两面夹击，宏观政策制定情景似乎再次回到2007年下半年。

　　不过，连平和石磊均认为，四季度通胀的情形有望趋于平稳。

　　石磊认为，与2007-2008年相比，此轮通胀并非需求过剩造成，主要来自于两方面因素：一是美元贬值导致美元标价商品价格上升，相当于输入型通胀；二是，粮食减产、食品供应不足。

　　因此，石磊认为，尽管未来通胀压力不容小觑，但未来CPI有可能回落。“关键在于美元货币政策是否会有第二轮数量宽松政策出炉？一旦预期落空，美元可能反弹，商品价格就会回落。”

　　2007年9月和2009年9月，央行分别发行的1500亿元3年期、2000亿1年期定向央票即将到期，对冲压力较大。本周，市场传闻数家银行被执行存款准备金率上调。